当前围绕美元的“贬值交易浪潮”重新升温的关键逻辑，并不是美联储降息预期，而是而是美元的两项传统支柱正在同步松动：一方面，美国与其他经济体之间的利差收窄，使外汇对冲成本下降;另一方面，财政赤字加速扩张导致美债期限溢价持续上行、美国财政部压低长端美债收益率基准融资成本的行动以及货币政策独立性疑虑，正在削弱美元作为危机时期避险资产的可信度。美元本季度已下跌约2%，且其走势日益与名义及实际收益率脱钩，说明市场的定价重心正由“利差优势”转向“政策与财政信用”。

观察到，近期真正值得警惕的是全球机构投资者们异常偏低的美元对冲比例。截至6月30日，日本、加拿大、中国台湾等六个市场的机构投资者们仅对冲了41%的外币交易敞口，创至少2015年以来最低点位水平;以其4.6万亿美元外币资产计算，对冲比例只需提高5个百分点，便可能形成约2,300亿美元的美元货币大型卖出交易。

这其实并不意味着投资者们将立即抛售2,300亿美元的美股或美债，而是可能在保留美国资产的同时，通过外汇远期、掉期等衍生品卖出美元、买入本币。因此，它属于潜在的美元汇率卖压，并非已经发生或必然发生的现货抛盘。但是这些数据也构成了一种不对称风险：当前低对冲并未直接压低美元，但一旦美元在市场避险环境中不再升值，养老金与保险机构可能集中出售美元远期合约，形成“美元下跌——追加对冲仓位——美元进一步下跌”的负面反馈循环。

这并不意味着全球投资者必须抛售美股或美债。机构完全可以继续持有美国资产，同时通过衍生品卖出美元进行汇率对冲，因此美国资产需求与美元走势可能进一步分化。日本或是潜在再对冲浪潮的最大触发点，欧元则可能成为主要受益货币;但从长期投资角度来看，美联储与其他央行的相对政策路径仍是美元的基本定价变量，再对冲更可能放大既有跌势，而非单独制造新一轮的美元熊市。

低对冲埋下潜在卖盘，美元裸仓风险升至历史极端

翻阅全球各地养老基金和保险公司的申报文件，有一点格外突出：美国资产的一些最大规模持有者几乎没有为美元走弱提供多少对冲层面保护;一旦市场情绪突然逆转，美元指数便可能面临更大幅度下跌的风险。

根据机构利用六个可获得相关数据市场的资料测算，截至6月30日，在日本、加拿大和中国台湾等市场，这些投资者仅对其外币敞口的41%进行了对冲——这是至少自2015年以来的最低水平。虽然这并非完整图景，却让人得以一窥：去年，由美国总统唐纳德·特朗普在全球推行极端关税政策所引发的针对美元贬值风险的短期疯狂对冲热潮，已随着美元逐渐企稳而消退。

随着对冲比例下降，投资者们正在重新采用过去十年大部分时间里行之有效的策略。市场波动加剧时，美元指数往往会上涨，或至少能够保持坚挺，从而在美国股票和债券换算回投资者本币时，缓冲这些资产的损失。与此同时，由于对冲成本长期高昂，投资者们几乎没有动力为这种保护付费。

如今的风险在于，支撑这一策略的两大支柱——高昂的对冲成本与美元的避险货币地位——正在同时受到挑战。

如上图所示的那样，主要投资者们的外汇对冲比例降至历史最低水平附近。注：季度综合数据;频率较低的各大持有数据在已公布观测值之间采用插值处理。日本与加拿大的最新读数包含基于模型的估算。

随着投资者重新激进押注“货币贬值交易”——即认为美国政策将侵蚀美元价值——美元本季度已下跌约2%，兑多数十国集团货币均有所走弱。美国财政部长斯科特·贝森特支持日元和遏制美国国债收益率上升的举措，可谓进一步加剧了这些担忧;与此同时，市场也怀疑，在特朗普推动美联储主席沃什积极降低借贷成本之际，沃什是否会通过加息来抑制通胀。

外汇对冲通过衍生品卖出美元、买入投资者本币，从而保护投资者免受汇率波动影响。由于美国资产在全球投资组合中占据很大比重，对冲规模增加实际上意味着美元卖盘增加。

管理着1.4万亿美元资产的景顺旗下Nuveen驻伦敦宏观信贷主管劳拉·库珀表示：“考虑到外国投资者持有美国资产的规模，仓位并不需要发生剧烈变化，就足以对市场产生影响。外国投资者持有规模庞大的美国资产，因此，即使对冲比例出现小幅变化，也可能带来具有实质意义的外汇资金流动。”

根据彭博以这六个市场合计4.6万亿美元外币资产为基础作出的估算，机构投资者们对冲比例每提高5个百分点，就将转化为约2,300亿美元的美元货币抛售交易。

上图为各大经济体的货币对冲情况。

这一最新的估算未涵盖英国和欧元区等主要市场，但其覆盖的国家仍占外国持有美国资产规模的重要部分。日本是全球最大的美国国债海外持有国，约占外国持有量的10%;加拿大和中国台湾也位居前十大持有者之列。

对冲成本下降、避险属性动摇，美元两道防线罕见呈现出同时松动

过去四年推动对冲比例从超过50%持续下降的因素，如今正开始发生变化。

曾使对冲成本高昂的利差正在收窄。对于以日元为本币的投资者，三个月期美元对冲成本已从2023年10月6%的高位降至2.75%，创四年新低;对于以欧元为本币的投资者，对冲成本已降至1.32%，创两年新低。

对冲需求过去也曾发生逆转。德意志银行的数据显示，一年前，投资美国资产的美元对冲型交易所交易基金所获资金流入，十年来首次超过非对冲型基金。如今，伊朗战争与能源价格飙升正在增加通胀压力，推动全球央行转向更高利率，并缩小其与美国之间的利差。

美国利率的前景则不那么明朗，沃什的政策沟通使投资者难以判断他将以多大力度抗击通胀。他上周五在杰克逊霍尔承诺遏制价格压力，推动市场提高了对加息的预期。但投资者也在权衡特朗普政府要求控制借贷成本的压力，尤其是在中期选举临近之际。

来自资管巨头宏利投资管理的多资产解决方案团队首席投资官内森·图夫特表示：“如果市场继续撤销对美联储加息的定价，同时利差进一步收窄，投资者可能开始重建这些对冲头寸。这将形成持续性的美元卖出压力。”

“随着政策与财政赤字可信度取代利差成为主导因素，美元走势已日益与名义收益率和实际收益率脱钩。”Bloomberg Strategists的Markets Live策资深略师塔蒂亚娜·达里表示。

澳大利亚最大国有资产管理机构之一QIC有限公司的多资产解决方案主管斯图尔特·西蒙斯表示，将一个美元敞口高达70%的外币篮子作为防御工具，可能已经不再奏效。

西蒙斯表示：“在地缘政治不确定性加剧的时代，你真的如此确信，未来美元仍将是防御性交易的主要载体吗?我们的建议是，审视市场上的其他替代选择，并确保外币篮子内部实现更加充分的多元化。”

如上图所示，美元对冲成本已经下降——三个月期美元对冲成本快速下滑。

美元的强势地位也正受到质疑。美国财政部计划增加长期国债购买量以抑制借贷成本，加之美日协调干预日元，引发了市场担忧：当局是否愿意以牺牲美元为代价来支持市场及其他货币。

来自迪拜Equiti Group的首席市场策略师努尔丁·阿尔哈穆里表示：“如果投资者对于美元能否在市场承压时期可靠升值的信心下降，他们可能就不再愿意容忍庞大的未对冲汇率敞口。”

投资者无须出售其美国资产。他们可以继续持有股票或美国国债，同时通过远期卖出美元增加汇率对冲。他补充道：“这种区别非常重要，因为这意味着，即使美元承受压力，美国资产的需求仍可保持相对强劲。”

日本或成再对冲引爆点，欧元等待承接美元外溢

作为美国资产部分最大规模海外持有者的所在地，日本投资者们转向增加对冲的潜力可能最为显著。德意志银行对日本投资者的估算显示出类似趋势：今年上半年，他们仅对冲了新增海外市场国债或者企业债券购买量的41%，远远低于2024年的62%。

德意志银行驻扎日本市场的首席固定收益策略师大森翔基表示：“上一次对冲仓位如此稀薄是在2013年，当时美元正步入一轮持续十年之久的牛市。今天的宏观环境更像是当时的镜像，也就是像镜子反射出来那样，左右颠倒或完全对应的影像。”

大森认为存在三个潜在催化剂：日本央行进一步加息，从而缩小利差;美元大幅下跌，导致损失扩大并促使日本寿险等大型机构们的风险委员会要求增加保护;以及新的偿付能力监管制度，使日本保险巨头们对汇率波动的容忍度下降。

上图表显示为全球投资者持有的美国资产规模创历史新高——基于外国投资者持有的美国资产。

来自富国银行的资深策略师埃里克·纳尔逊警告称，不应将对冲行为视为美元的基本面层面驱动因素，因为从更长期来看，货币政策可能仍将占据主导地位。不过，他认为，随着做空美元的成本下降，投资者仍有增加美元对冲配置敞口的空间。

纳尔逊预计，鉴于欧洲基金大量买入美国股票而未进行汇率对冲，欧元将成为主要受益者。他表示：“一旦出现美元在避险环境中表现不佳的迹象，外汇对冲行为便可能迅速转向，从而加剧美元指数的大幅下跌。”