美国财政部8月19日公布长期国债回购计划，至少将把10年至30年期国债回购规模翻倍。此举被视为财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）试图为持续承压的美债市场“灭火”，但长期美债收益率迄今并未明显回落。随着美国政府债务膨胀与人工智能（AI）相关借贷潮同步升温，市场开始重新评估：债券市场能否同时消化创纪录的政府发债和大型科技公司的融资需求。
当前债市正处于前所未有的供给压力之下。政府和企业债券发行规模按GDP口径计算已接近历史高位，且不包括疫情时期的特殊环境。Capital Economics市场经济学家乔·马赫（Joe Maher）7月23日表示，美国企业债发行占GDP比重仍低于2008年全球金融危机前的多轮信用扩张，但这一次的不同之处在于，企业发债激增是与美国政府大规模财政赤字同时发生的。按其测算，政府与企业合计的年度总发行量有望超过7万亿美元，创下疫情之外相对于GDP的纪录。
与此同时，美联储已不再像2020年和2021年那样通过大规模购债为市场“铺路”，投资者承接压力明显加大。美国证券业与金融市场协会（SIFMA）数据显示，第二季度美国固定收益总发行量达到3.2万亿美元，首次自2021年第四季度以来重新站上3万亿美元上方，较上年同期增长12%。
AI借贷推高融资成本
AI基础设施扩张正在成为债市新的竞争者。Alphabet（GOOGL）8月初发行250亿美元债券，是今年第八笔规模至少250亿美元的超大规模云服务商（hyperscaler）债券交易。其中一笔10年期、45亿美元的债券票息为5.45%，较当时4.6%的10年期美债收益率高出85个基点。相比之下，Alphabet今年2月发行的另一笔10年期债券收益率为4.8%，较当时10年期美债收益率高出63个基点。
这意味着，Alphabet为反映自身债务风险，不得不在国债收益率基础上提供更高溢价。这家谷歌母公司刚刚公布了作为上市公司以来首个季度负现金流。分析人士则认为，Alphabet、亚马逊（Amazon）、Meta Platforms和甲骨文（Oracle）等公司大举发债，本身也在推高无风险利率，因为资本被吸引进企业债市场，流向美债的资金相应减少。投资策略师埃德·亚德尼（Ed Yardeni）将这一现象称为“经典的挤出效应”。
美国财政部8月拍卖的250亿美元30年期国债，收益率达到5.216%，创25年来最高水平。这反映出政府债券与AI相关企业债之间的竞争，已经把两类融资成本一并抬高。
长期利率为何上行
尽管市场上对长期美债收益率上行有多种解释，但通胀并不是主要驱动因素。真正推高利率的是资本需求：一方面要为政府赤字融资，另一方面要为AI建设提供资金。实际利率上升还包含期限溢价，即投资者持有长期国债所要求的额外补偿，以对冲未来借贷压力继续推高收益率、压低债券价格的风险。
2026年以来，10年期通胀保值国债（TIPS）收益率已上升56个基点至2.46%，同期10年期美债收益率上升63个基点至4.8%。这意味着，实际利率的上升几乎解释了10年期收益率的全部涨幅。LPL Financial首席固定收益策略师劳伦斯·吉勒姆（Lawrence Gillum）表示，当前美债收益率水平在全球金融危机后零利率时代之前并不罕见，甚至曾经更高。亚德尼则指出，10年期收益率仍低于截至第二季度6.5%的名义GDP增速，他认为近期收益率上行反映的是经济韧性，而非债市“逼宫”。
贝森特为何急于出手
不过，财政部显然已将债市视为潜在风险点。美国国会预算办公室（CBO）最近预计，2026财年联邦赤字将达到2.1万亿美元，且截至9月30日的财年内，美国债务净利息支出将首次突破1万亿美元，较去年同期高出14%。CBO还预计，赤字到2030年前后将维持在GDP的6%左右，2036年将升至6.7%，约3.1万亿美元；同期，福利支出占GDP比重将从今年的14.2%升至15%，净利息支出占GDP比重将从3.3%升至4.6%。
对财政部而言，风险不仅在于赤字规模本身，还在于债务结构变化。有分析称，当前美国国债持有人结构已从全球金融危机时期由外国央行和其他官方机构持有约40%，下降到如今的12%。欧洲央行6月报告显示，官方储备中黄金占比已升至27%，高于美国国债的22%。Hutchins Center高级研究员詹·玛丽亚·米莱西-费雷蒂（Gian Maria Milesi-Ferretti）指出，中央银行作为“避险锚”的角色正在被更“市场敏感”的私人投资者基础所取代。美国国会研究处4月报告还显示，海外持有的美债中近60%掌握在私人投资者手中，Apollo Global Management首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）则指出，对冲基金目前持有创纪录的8%美国国债，若杠杆仓位被迫平仓，可能冲击全球固定收益市场。
回购、T-bill与美元风险
正是在这一背景下，财政部宣布自9月9日起至少将把10年至30年期国债回购规模翻倍。市场原本一度预期，财政部会通过增加短期国库券（T-bills）发行来回收部分长期债务，但T-bills的使用空间已接近上限。当前T-bills占美国国债总债务的22%，已高于财政顾问建议的15%至20%区间。BCA Research首席债券市场策略师瑞安·斯威夫特（Ryan Swift）警告，若短债供给继续扩张，可能干扰金融体系关键“管道”，最终迫使财政部逆转方向。
另有财政部消息人士向媒体透露，财政部还可能动用一般账户（general account）买入并持有10年至30年期国债，理论上效果类似美联储量化宽松（QE），可压低收益率并支撑经济增长。不过，这一账户规模约9350亿美元，主要用于平衡政府支出、税收收入和债务发行时点，尤其在债务上限僵局期间发挥缓冲作用。斯威夫特认为，若财政部动用该账户干预市场，因其被视为临时措施，市场影响可能有限。
他进一步指出，除非美联储动用资产负债表，否则美国政府压低收益率的努力最终可能失败，甚至会因市场察觉当局“急了”而适得其反。若美联储在AI驱动的经济扩张期大规模购债，将意味着“财政主导”时代到来，即货币政策需要为过度政府债务让路。报道还提到，日本央行长期压制国债收益率的经验表明，人工压低收益率往往会削弱本币。前高盛外汇策略师罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks）指出，日本过去十年日元兑美元已贬值35%，说明人为收益率上限可能引发难以摆脱的贬值螺旋。
股市与美元的连锁反应
对股市而言，10年期美债收益率持续上行的影响正在显现。标普500指数8月创下新高，主要受上一季度52%的盈利增长推动，但市场对融资成本变化已开始变得敏感。现金流强劲、负债较低的微软（MSFT）相对表现优于谷歌和亚马逊（AMZN）等现金流转负的公司，说明投资者已在重新定价借贷成本上升的风险。
Principal Asset Management首席全球策略师西玛·沙（Seema Shah）表示，若10年期收益率继续走高，将对股票估值形成负面影响，因为市场通常以无风险的10年期利率作为未来盈利的折现率。更高的债券收益率会压低未来盈利的现值，尤其对成长股构成压力，同时也可能威胁AI资本开支这一当前市场的重要支撑。她提醒，如果融资成本开始限制AI公司的投资支出，市场对盈利增长的乐观预期可能会减弱。
如果贝森特无法在这场与债券收益率的博弈中至少打成平手，后果可能是“三重打击”：借贷成本上升、发行股票的估值承压，以及盈利前景被迫下修。相反，若财政部成功压低收益率，压力可能从债市转移到美元。Christopher Wood在Jefferies的最新观点中将10年期收益率4.75%视为贝森特的“防线”，并认为一旦突破5%，将对股市构成短期风险。
外汇市场方面，布鲁克斯认为，市场将反复“测试”贝森特的底线；每当财政部采取措施压制收益率，黄金可能上涨，美元则可能走弱。Luke Gromen则认为，压低美债收益率有助于名义经济增长，也有利于AI建设融资，对黄金偏多、对以美元计价的股票偏多，但以黄金计价则不利于美元资产。他同时认为，贝森特的回购计划只是“首付款”，而美元走弱还会抬高通胀挂钩的社保支出、医疗保险相关支出等“硬通货”型财政承诺的成本。
AI融资仍在继续
尽管利率上升，AI资本开支未必会因此放缓。报道提到，英伟达（NVDA）上月同意与Apollo Global Management、BlackRock、Goldman Sachs等金融机构合作，筹集5000亿美元。英伟达首席执行官黄仁勋表示，目标是建立“可重复使用的融资平台”，帮助AI生态系统建设所需工厂。科技通讯作者Ben Thompson指出，英伟达通过提供25%的剩余融资来为项目“兜底”，以吸引更偏好安全资产的资金进入AI领域，这在某种意义上相当于“降价”，把自身利润押在未来不确定的投资回报上。
不过，如果AI收入最终真正爆发，这种融资安排对英伟达而言可能不会带来额外成本。市场接下来将继续关注，财政部的回购计划能否稳住长期收益率，以及AI借贷潮是否会进一步放大美债、美元和美股之间的联动波动。