FX168财经报社(亚太)讯 日前，瑞银撰文指出，黄金的传统估值模型已经失效，财政主导或成为下一核心驱动力。

1834年至1971年期间，美元的价值一直以固定数量的黄金作为锚定标准。1971年布雷顿森林体系崩溃后，黄金开始自由交易，此后经历了三轮主要牛市：1971年至1980年、1999年至2011年，以及始于2018年的第三轮上涨周期。瑞银认为，当前这轮黄金上涨行情仍有进一步延续的空间。

黄金三轮牛市：这一轮可能还没结束

在第一轮牛市中，黄金从20世纪70年代一路上涨，持续约八年半，年化涨幅达到46%，成为现代金融史上主要资产中最剧烈的重估行情之一。这背后反映的是战后货币体系的崩溃、实际利率深度为负、地缘政治不确定性以及财政赤字持续扩大。

第二轮黄金牛市则伴随着黄金金融化程度提高，在中国需求和其他大宗商品上涨推动下走强，同时再次受到美国极度宽松货币政策支撑。虽然这一轮黄金年化涨幅接近18%，没有第一轮那么惊人，但持续时间更长、走势也更加稳定。

当前这轮黄金上涨始于2018年，截至目前年化回报率约为19%。推动这轮行情的最初因素并不陌生，包括实际利率下降以及疫情期间的量化宽松，但在上涨过程中，黄金市场的定价逻辑发生了根本性变化。

2022年成为黄金定价逻辑的分水岭

本世纪最初20年，美国实际利率每变动1个百分点，通常会对应黄金价格向相反方向波动约14%。但这一关系在2022年2月发生了改变。

当时，西方政府冻结了俄罗斯的外汇储备。全球储备管理机构和资产管理人突然面临一个非常直接的问题：如果价值6300亿美元、存放于美国国债、德国国债、英国国债以及其他债券中的资产，可以在一夜之间变得无法动用，那么究竟什么才是真正意义上的“货币”？他们给出的答案是——黄金。

自那以后，新兴市场央行和主权基金将黄金在储备中的配置比例，从2022年的5%-7%提高至目前的11%，但仍低于发达市场同类机构约26%的配置比例。

2022年3月至2023年10月期间，美国5年期实际收益率累计上涨超过4个百分点。按照过去的历史关系，黄金理论上应该下跌约55%，但实际上金价反而上涨了7%。此后的两年中，实际收益率下降不足1个百分点，黄金却上涨了110%。如今，黄金对实际利率下降的敏感程度明显增强，而对实际利率上涨的敏感程度则显著减弱。这种新的非对称性，使大多数现有黄金公允价值模型变得失效。很多模型从金价达到2500美元/盎司时就开始发出“严重高估”的信号，但这些模型忽略了另外两个重要变量。

黄金成为更重要的组合对冲工具

第一个变量属于周期性因素，即债券与股票之间的正相关性。在过去五年的通胀环境中，债券很多时候无法有效对冲股票风险。相比之下，黄金通常能够为股票占比较高的投资组合提供更好的分散化效果。

根据世界黄金协会的数据，目前个人和机构投资者持有的黄金，仅占其金融资产的3%，因此黄金配置比例仍有相当大的提升空间。

未来，如果通胀水平和通胀波动最终下降，股债相关性可能重新转为负值。届时，投资者可能重新更多选择债券作为分散风险的工具，而不是没有利息收益的黄金。但目前还没有到那一步。

美国财政信用正在成为黄金更长期的驱动力

第二个、也是更加结构性的黄金驱动力，是市场对美国公共财政状况信心的逐步削弱。在瑞银的模型中，这一因素主要通过“期限溢价”体现，即投资者持有长期债券相对于短期债务所要求的额外收益率。期限溢价正在成为影响黄金价格越来越重要的变量。

美国公共债务目前已经达到32万亿美元，未来十年可能再增加同样规模。然而，美国对于这一债务扩张最自然的后果——长期债券收益率上升——表现出了强烈抵触。

那么，在美国经济接近充分就业的情况下，财政赤字仍然达到GDP的6%，财政部又如何在继续维持大规模赤字的同时控制长期收益率？

一种可能的方式，是推动美联储长期大幅降低政策利率，即便在此之前，美联储可能仍需要按照市场目前预期的路径，先进行两次温和加息。更低的实际利率和更高的期限溢价，对黄金而言都可能形成支撑。

“财政主导”迹象浮现

美国已经开始出现一些“财政主导”的早期迹象，也就是财政压力开始影响货币政策。这种现象在日本已经存在多年，而日元为此付出了沉重代价。法国、意大利的财政前景同样存在脆弱性。

随着市场开始评估这些财政账单最终将通过何种方式买单，投资者已经开始给予瑞士、澳大利亚和加拿大等主权信用评级较高国家的货币一定程度、但相对稳定的溢价。不过，这一投资主题体现得最明显、也最具可投资性的资产，仍然是黄金。