随着日本国债收益率升至近30年来高位，一个长期被全球市场讨论的风险正重新受到关注，即日本庞大的海外资金是否会开始回流本土市场。尽管目前尚未出现大规模资金撤离海外资产的迹象，部分投资机构警告，随着日本国债收益率吸引力不断提高，市场可能低估了日本资金流向发生变化的速度，以及这种变化对日元、美债乃至全球融资环境可能产生的影响。

日本长期实行超低利率政策，使国内投资者不得不前往海外寻找更高收益，并由此成为全球最重要的资本输出国之一。目前，日本投资者持有的海外资产规模接近5万亿美元，同时日本仍是美国国债最大的海外持有国，持仓规模约为1.1万亿美元。

不过，这一持续多年的投资逻辑正在发生变化。上周，日本10年期国债收益率一度触及3%，为1996年以来首次达到这一水平。通胀压力、政府财政支出前景以及市场对日本央行可能加快加息步伐的预期，共同推动日本国债收益率持续走高。

与此同时，日元9月以来已经累计上涨约4%，成为十国集团货币中表现最好的货币。日本政府养老投资基金(GPIF)是否会提高日本国内债券配置比例，也成为市场关注焦点。

负责监管GPIF的日本厚生劳动大臣Kenichiro Ueno周二表示，该基金仍在研究是否有必要重新审视目前的资产配置。

Vanguard Asset Management主动型基金国际利率主管Ales Koutny表示，如果日本国内收益率继续上升，日本可能逐渐将更多资本留在国内，而这不仅关系到日元和日本国债，也可能影响美国国债、欧洲债券以及更广泛的全球融资环境。

市场尤其关注GPIF是否会成为资金回流的潜在催化剂。如果GPIF提高日本国内债券配置，并带动其他养老基金、保险机构和个人投资者采取类似行动，日本海外资本回流规模可能相当可观。

德意志银行此前估计，在一个包括养老基金、保险公司和个人投资者广泛调整资产配置的上行情景中，未来数年流向日本国内资产的潜在资金规模最高可能达到4400亿美元。

私人投资公司Alpha Binwani Capital创始人Ashwin Binwani认为，市场仍然低估了日本可能出现的“大规模资本回流”。

值得注意的是，日本资金并不需要大规模抛售现有美债和其他海外资产，就可能对全球市场产生影响。只要日本投资者未来将更少的新增资金投向海外，就可能削弱长期以来支撑全球债券需求的一股重要力量，从而给美国和其他经济体的长期借贷成本带来上行压力。

从收益率角度来看，日本国债对于本国投资者的竞争力已经明显增强。由于美元对冲成本目前接近3%，经过汇率风险对冲后的10年期美国国债，以日元计算的收益率约为2%，反而比同期限日本国债低约1个百分点。

换句话说，对于需要进行美元汇率对冲的日本投资者而言，日本10年期国债目前已经能够提供更高的实际收益，这与过去数十年日本资金大量涌向海外债券市场的环境明显不同。

不过，至少从目前的实际资金流向来看，所谓日本资本“大回流”尚未真正出现。

德意志银行日本固定收益首席策略师Shoki Omori表示，截至今年8月，日本寿险公司基本没有明显出售外国债券，银行只是温和减持，而养老信托基金仍在继续增加海外资产。

日本投资者目前采取的策略更多是减少汇率对冲，而不是直接撤回海外资金。Omori估计，今年日本新增海外债券投资的汇率对冲比例已经从2024年的62%下降至约40%。随着原有对冲头寸到期，越来越多新增海外投资选择不进行汇率对冲。

这也意味着，未来海外债券对于日本投资者是否仍然具有吸引力，将越来越取决于日元走势。

如果日元持续升值，日本资金回流的动力可能进一步增强。由于越来越多日本投资者持有未进行汇率对冲的海外债券，日元升值会直接侵蚀这些资产换算成日元后的投资回报，同时也会降低以低成本日元融资、投资高收益海外资产的套利交易吸引力。

在日元突破155日元兑1美元的重要关口后，部分分析师预计日元升势可能进一步加快。如果日本央行继续收紧货币政策、日美利差进一步缩窄，日本投资者继续把大量资金配置到海外市场的必要性也可能随之下降。

不过，对于资金回流是否即将发生，华尔街仍存在明显分歧。法国兴业银行策略师Stephen Spratt表示，日本资本回流的风险确实存在，但目前仍不清楚究竟哪些类型的投资者会率先大规模撤回海外资金。

一些分析人士认为，真正阻止日本机构增加本国债券配置的因素，已经不再是收益率不够高，而是投资者尚未确信日本国债收益率已经接近顶部。

瑞穗银行高级策略师Masayuki Nakajima表示，无论从历史水平还是资产负债管理角度来看，3%的10年期日本国债收益率已经具有相当吸引力。但在通胀、财政政策以及日本国债收益率究竟还能上升多少仍存在不确定性的情况下，大型机构仍不愿过早增加长期债券仓位。

他指出，相比绝对收益率水平，收益率能否稳定下来更加重要。一旦投资者相信日本国债收益率已经趋于稳定，同样是3%的收益率水平，就可能吸引远比目前更强劲的买盘。

Marlborough Investment Management基金经理James Athey则认为，日本资金回流所需要的条件实际上已经基本具备。随着日本国内债券收益率升高、日美利差缩窄、日本央行进一步加息预期增强以及日元开始升值，日本投资者重新配置资产的经济动力正在不断加强。

Athey表示，考虑到日本国内债券目前相对于海外债券的吸引力，他对更多日本机构尚未将债券投资转回国内感到惊讶。