注意到，就在政策制定者围绕美联储利率政策、持续通胀以及政府不断扩大的融资需求展开辩论之际，美国财政部扩大的债务回购计划可能正遭遇瓶颈。

法国兴业银行美国利率策略主管苏巴德拉·拉贾帕在 9 月 11 日的报告中指出，在首次将回购规模上限提高至 60 亿美元的操作中，财政部仅接纳了 52 亿美元的证券。投资者提交了 105 亿美元的投标，认购倍数（cover ratio）约为 2 倍。

拉贾帕表示，这是该计划启动以来录得的最弱投标倍数，远低于 2025 年大部分时间里常见的 9 到 10 倍的水平。

财政部此前上调操作规模上限的理由是，市场参与度持续强劲，且其收到的长期债券报价数量可观。初期结果表明，参与度的增长速度不足以支撑回购上限三倍的提升。

财政部回购了范围更广的债券

此次操作的构成，可能比其相对较低的投标倍数更能说明问题。

在 40 只符合资格的证券中，财政部接受了其中 23 只的报价，而以往一次典型操作仅涉及约 3 只。此次回购还包括了 9 只此前从未通过该计划被买入的证券。

此前的操作高度集中于一小批较老的 20 年期美债。如此广泛的覆盖范围，可能代表一种刻意的策略调整；也可能意味着财政部不得不撒开更大的网，才能接近其扩大后的目标。

下一次涉及 20 年期至 30 年期证券的回购定于 9 月 24 日进行。拉贾帕表示，那次操作将有助于判断最新结果究竟是一次孤立的调整，还是表明更大规模的回购要求财政部必须从结构性更广的证券群体中买入。

对投资者的意义

对债券投资者而言，这一结果让人怀疑财政部能否将回购作为一种有力且易于扩展的工具，来支撑长期债务市场的流动性。如果参与度仍然有限，财政部可能不得不接受更不利的价格、缩减操作规模，或调整其发行债券的规模与期限。

这些选择可能影响长期美债收益率、收益率曲线形态以及整个经济的借贷成本。抵押贷款利率、企业融资成本和股票估值，都对长期政府债券收益率的变化高度敏感。

回购并不一定会减少联邦债务。财政部通常通过发行其他证券来为这些购买融资。该计划的主要目的是改善市场流动性并管理未偿债务的构成。

20 年期债券压力加大

拉贾帕认为，在政府公布 11 月再融资计划时，20 年期美债是最有可能被削减发行量的品种。

自 2020 年财政部重新推出该期限品种以来，它一直难以建立起可靠的投资者基础。前财政部长史蒂文·姆努钦也曾在 2024 年提出，鉴于其相对较高的融资成本，政府应考虑取消 20 年期美债。

法国兴业银行认为，财政部的回购活动实际上正在照亮 20 年期板块持续存在的弱点。回购较老的债券，可以逐步减少未偿余额，同时让市场为未来更小规模的拍卖做好准备。

拉贾帕表示，如果财政部希望对长期收益率施加更大影响，调整发行结构最终可能被证明比不断扩大的回购操作更为有效。因此，11 月的再融资公告可能成为一个重要试金石，检验官员们是否已准备好削减 20 年期债务的供应。