因精准做空2008年次贷危机而声名鹊起的“大空头”原型人物迈克尔·伯里，又一次站在了市场共识的对立面。而这一次，他把矛头对准了人工智能(AI)军备竞赛背后那本厚重的账本。

伯里在其博客中再度发出警告，称亚马逊(AMZNS.US)、Meta(META.US)、Alphabet(GOOGL.US)、微软(MSFT.US)和甲骨文(ORCL.US)——这五家超大规模云服务商(hyperscaler)——已悄然积累超过3万亿美元的表外承诺，但市场对此风险普遍视而不见。

他估算其中未开始的租赁承诺接近1.2万亿美元，采购承诺超过1.5万亿美元;若将特殊目的实体、担保及或有支持承诺一并计入，总规模突破3万亿美元。

“这些负债，我认为，本质上正处于超高速增长之中，”伯里写道。他特别强调，这些义务的膨胀速度远远超过了公司自身的增长。

一台运转了两年的“表外机器”

要理解3万亿美元意味着什么，先得看一组对比数据。有分析机构在7月曾通过梳理最新财务报表的脚注就发现，这五家公司资产负债表中披露的总债务约为1.35万亿美元，这对于年自由现金流数百亿美元的企业来说尚属可控。但同样是这五家公司，却在表外背负着约1.65万亿美元的额外义务——这个数字超过了它们全部已披露债务的总和，且在四年间增长了约八倍，几乎精确对应着AI资本开支竞赛的轨迹。

这一机制的成因并不复杂，也谈不上什么新鲜事。按照美国通用会计准则(GAAP)ASC 842的规定，租赁义务只有在租约实际“开始”时才计入资产负债表。在数据中心尚未投入运营之前，那些已经签署、具有法律约束力的租约只需躺在财报脚注中即可。GPU采购协议、未开业数据中心的租赁合同、与私募信贷基金的合资安排——这些都会产生真实的、合同约束的未来现金支出，但在现行会计准则下，设施“开始运营”之前，它们不计入债务。

Meta是这一结构中最极端的案例。在当时的分析中，其表外义务总额已达到约4200亿美元，接近已披露债务的三倍，其中很大一部分与Blue Owl Capital(OWL.US)在路易斯安那州融资建设超大型数据中心的合资安排有关——Meta持有少数股权，并以长期租赁方式回购算力，而非直接拥有设施。甲骨文的隐性债务在四年间膨胀了约三十倍，与其为OpenAI算力需求所做的建设承诺密切相关。截至5月底，甲骨文单独披露的未开始租赁承诺达2600亿美元，几乎是其已确认租赁负债(378.9亿美元)的七倍。

国际清算银行今年3月就曾对AI建设中的“影子借贷”发出警示。穆迪在2月的报告中也单独量化了这五家公司共计6620亿美元的未开始数据中心租赁承诺——相当于当时集团调整后表内债务的113%。

期限错配：二十年租约对上十八个月的芯片周期

伯里此次警告的核心逻辑，并不在于这些承诺本身是否合法，而在于一个更深层的期限错配。

数据中心的建设周期通常在三到五年，租约期限往往长达13至20年。但AI加速器的功率密度和散热需求可能在12至18个月内就发生重大变化。换句话说，为20年设计的物理基础设施，里面装的却是每一年多就要迭代一轮的芯片。

伯里援引了微软CEO萨提亚·纳德拉此前的一段表态：“我不想被锁定在一代硬件的大规模折旧中。”这句话背后的含义耐人寻味——纳德拉所担心的，恰恰是微软自己的资产负债表上正在发生的事情。

这种错配产生了两个层面的会计后果。伯里指出，首先，五家公司目前合计有超过4000亿美元的在建工程资产。由于这些资产尚未投入使用，在GAAP下当前不产生任何折旧。“英伟达(NVDA.US)芯片可能在仓库中等待时已经发生了经济折旧，而GAAP折旧仍然为零。”

其次，即便资产已投入使用，折旧假设的合理性本身就存在巨大争议。全球主流云厂商普遍将AI服务器折旧年限设定在5至6年，但GPU的实际经济寿命——考虑到英伟达的迭代周期从18至24个月压缩至约12个月——在伯里看来更接近2至3年。伯里此前估算，通过将GPU使用年限拉长至5至6年，超大规模云厂商在2026至2028年间将少计约1760亿美元的折旧费用。

值得注意的一个细节是，亚马逊曾在2025年将部分服务器的使用寿命从6年缩回至5年，理由是一项研究发现AI和机器学习领域的技术迭代速度超出了此前预期。这是五巨头中首个在折旧假设上“往回走”的案例。亚马逊的这一调整，某种程度上印证了伯里关于折旧周期被过度拉长的判断。

Meta的做法则呈现相反方向。该公司将服务器折旧时间从4至5年调高至5.5年，仅此一项就在当年增加了约29亿美元的账面利润，占其税前利润的4%。在过去五年里，其他四家巨头也都通过类似手法不止一次地“优化”过利润数据。

甲骨文：被点名的那个

在五家公司中，伯里特别点了甲骨文的名。他的理由很直接：分析师对甲骨文的平均目标价显著高于当前市价，在他看来这是过度乐观的信号。

数据确实支持这一观察。根据S&P Global对43位分析师的调查，甲骨文共识评级为“买入”，平均目标价约为238美元。在部分机构的模型中，目标价甚至高达420美元。而伯里本人则从大约145美元的价位开始做空甲骨文，此前还曾持有该股的看跌期权。

甲骨文的表外敞口在五家中确实最为集中。其2600亿美元的未开始租赁承诺相当于已确认租赁负债的近七倍，这在大型科技公司中属于极端水平。S&P Global Ratings在评估中已将这一因素纳入考量。与此同时，甲骨文的总债务规模约为1670亿美元，资本结构正在走弱，伴随着大规模的股权和债务融资。这些承诺主要指向数据中心，租期一般在15至19年之间。

甲骨文的情况之所以值得单独审视，是因为其表外承诺与OpenAI的算力需求高度绑定。如果OpenAI的商业化进程不及预期，甲骨文面临的不只是闲置产能的问题，还有终止合约成本、资产减值和融资成本上升的连锁效应。

华尔街在定价什么?

伯里的批评不仅指向企业的会计处理，更指向华尔街的分析框架。他的核心论点是：许多分析师在估值模型中并未充分纳入维护性资本支出和AI基础设施的经济折旧。

这不是一个可以轻易反驳的论点。超大规模云厂商的资本开支正在以惊人的速度膨胀。据机构预计，五家公司2026年的资本开支合计将达到7692亿美元，几乎是2025年的两倍，2027年可能突破1万亿美元。仅微软一家，2026年资本开支预期就高达1900亿美元，同比增长约130%。亚马逊、Alphabet、微软和Meta四家2026年的合计资本开支预计在7000亿至7600亿美元之间。

这些支出的融资方式也在发生变化。五家公司今年通过债券市场筹集了超过2000亿美元，较2025年翻了一倍以上。摩根士丹利预计，2026年全球与AI相关的债务发行规模可能接近5700亿美元。亚马逊在2026年第二季度自由现金流已经转负，Alphabet则出现了上市数十年来首次季度自由现金流为负的情况。摩根士丹利预测，2026年亚马逊、甲骨文和Meta的自由现金流将趋近于零甚至转负。

但就目前而言，市场仍选择性地忽视了这些信号。追踪大型科技股的Roundhill Magnificent Seven ETF(MAGS.US)正朝着连续第三个月上涨的方向迈进。上一季度云业务增长的强劲表现，仍在为投资者的乐观情绪提供支撑。

分歧的焦点

并非所有人都认同伯里的判断。Fundstrat的汤姆·李公开反驳了伯里将当前局面类比为安然事件的警告，认为3万亿美元的表外承诺“对投资者而言几乎无法反映实际风险”。他的论点是，这类大规模纸面交易在金融领域属正常操作，且背后有高科技利润作为支撑。

这一分歧的实质在于：表外承诺究竟应该被视为“尚未落地的远期安排”，还是“已经锁定的真实负债”?乐观者认为，这些承诺的兑现依赖于AI需求的持续增长，而目前云业务的强劲增长正在验证这一前提。悲观者则指出，一旦需求增速放缓——哪怕只是从“超高速”降到“高速”——这些承诺就会以资产减值、合约终止成本和闲置产能的形式，迅速从脚注变成损益表上的真实数字。

伯里本人的措辞在这一轮警告中相对克制。他明确表示自己并非在指控欺诈，但对当前AI建设浪潮在需求走弱时的下行风险发出了严肃提示。“当音乐停止时，这些表外承诺会很快变成真实的负债。”