软银集团创始人孙正义早已明确将人工智能视为集团未来的核心押注。为了给这一雄心勃勃的战略筹集资金，软银正在以前所未有的力度撬动全球信贷市场。该公司上周完成规模达111亿美元的高收益债券发行，创下全球企业垃圾债市场纪录。

这笔融资很大程度上用于置换软银此前为投资OpenAI而获得的400亿美元过桥贷款。面对巨大的融资需求，软银最终决定重返美国机构债券市场，面向资金实力雄厚的美国机构投资者发行证券。这也是公司十多年来首次以这种方式在美国市场进行融资。

为了进入规模约23万亿美元的美国债券及其他债务证券市场，软银此次发行需要符合美国证券交易委员会(SEC)144A规则的相关条件。过去十年，软银规模较小的海外债券融资主要采用Regulation S框架，仅面向美国以外投资者发行。

为此，软银及其律师团队筹备了数月，其中一个关键问题是确定软银是否会依据美国法律被认定为“投资公司”。这一身份认定可能直接影响其进入美国资本市场的能力。

根据美国1940年《投资公司法》，如果一家公司持有的投资证券超过特定资产的40%，除非符合相关豁免条件，否则可能被认定为投资公司。外国企业一旦被归入这一类别，在向美国投资者发行证券之前可能需要获得SEC特别批准。

软银在此次债券发行备忘录中表示，公司认为其投资证券占非合并资产的比例低于40%，并将自身定位为一家“专注于科技领域的战略控股公司”。

知情人士透露，最终的判断基于对软银整体业务和资产的综合测试。其中一个重要因素是，软银持有芯片设计公司Arm约86%的股份被归类为经营性子公司，而非被动投资证券，这帮助软银避免被纳入《投资公司法》所定义的投资公司范畴。

软银拒绝对此置评。

Arm(ARM.US)股价反弹为巨额发债创造窗口

就在几个月前，软银能否顺利完成如此庞大的债券融资仍存在很大不确定性。受AI概念股整体回调、估值担忧升温，以及部分投资者对软银不断加码OpenAI感到不安等因素影响，软银股价从6月初至7月下旬一度暴跌近50%。

此后软银股价明显反弹，今年迄今累计上涨约42%。知情人士称，Arm股价走强尤其为软银提供了重要支撑，也让公司获得试探债券市场需求的机会。

软银高管随后展开密集的全球投资者路演。9月初，他们前往伦敦与欧洲主要投资者会面，并参加高盛和摩根大通举办的杠杆融资会议。随后，软银首席财务官后藤芳光等高管飞往纽约，在花旗办公室与投资者举行会谈，了解市场对潜在垃圾债发行的兴趣。

这些会面很快获得投资者回应。知情人士表示，不少机构随后向承销银行提交了意向书，表示如果交易启动，他们可能参与认购。

不过，美国投资者仍对软银复杂的公司架构、未来投资计划以及数据中心项目进展提出了大量问题。

AI“泡沫”争议下逆势融资

软银此次融资面临的市场环境也并不理想。美国国债收益率大幅攀升，市场对于由债务融资推动的“AI泡沫”的讨论愈演愈烈。

与此同时，多位AI行业领袖开始警告先进人工智能模型可能带来的安全风险，并呼吁放缓前沿模型开发。OpenAI首席执行官Sam Altman也表示，公司今年不会上市，这意味着长期等待OpenAI退出渠道的投资者仍需保持耐心。对于已经将巨额资本押注OpenAI的软银而言，这也增加了其投资组合估值和变现前景的不确定性。

Resona Holdings策略师Hiroki Takei指出，对AI相关债券投资者而言，风险并不只是AI热潮彻底破裂这一极端情形。

他表示，如果目前这种“投资前置、商业变现滞后”的模式持续，巨额AI资本开支可能不断侵蚀企业自由现金流，使企业更加依赖外部融资和再融资。一旦AI需求随后放缓，信用利差可能显著扩大。

不过，现阶段许多投资者仍将这些情景更多视为尽职调查中需要考虑的风险，而非即将发生的行业逆转，全球AI债务融资热潮因此仍在延续。

为了推进软银这笔巨额交易，亚洲和欧洲的银行团队甚至在发行前一个周末连续工作。知情人士称，相关会议横跨三个时区，伦敦和东京的工作人员彻夜与美国投资者沟通。

近10%收益率最终吸引投资者

发行过程中还出现了新的波折。软银支持的数据中心服务商SB Energy传出推迟首次公开募股(IPO)的消息，引发投资者进一步担忧。承销银行随后收到大量关于OpenAI上市时间、SB Energy推迟IPO以及这些变化对软银所持资产意味着什么的问题。最终，软银提供的高收益率成为吸引投资者的关键。此次发行中期限最长的一档债券为7.5年期，最终定价收益率达到9.75%，接近两位数水平。

标普全球评级和惠誉均给予软银“BB+”评级，为两家机构非投资级评级中的最高一级。

软银则主要通过贷款价值比(LTV)衡量自身债务水平，即用净债务占所持股权资产价值的比例计算杠杆。公司承诺通常将LTV维持在25%以下，仅在特殊情况下允许其升至35%。截至今年6月底，该指标仅为13%。

惠誉亚太企业评级高级董事Satoru Aoyama表示，投资者清楚软银作为BB+发行人的风险，而接近10%的债券收益率已经接近股票投资的回报水平。但与此同时，软银并未发行期限长达30年的债券，公司维持较低LTV等财务纪律，也为债权人提供了一定的间接保护。

软银此次创纪录发债，是AI投资热潮正在重塑全球信贷市场的最新案例。随着数据中心、芯片、算力基础设施和AI模型开发需要消耗越来越庞大的资本，科技企业对债务融资的依赖正在加深。

Aoyama表示，尽管市场仍在争论AI行业过度举债可能带来的风险，融资需求显然正在快速增长，而且已经覆盖整个AI产业链。