派拉蒙(PSKY.US)数月来持续向投资者推介用于收购华纳兄弟探索(WBD.US)的融资债券，然而谈判周期被迫拉长的同时，融资成本也水涨船高。

这宗1100亿美元的收购交易在历经诉讼阻挠后终于得以推进。但由于对全球通胀的担忧日益加剧推高了借贷利率，本周而非三个月前发债，将使公司每年多承担数亿美元的利息。多方测算显示，额外的年度利息负担在2.5亿美元至超过5亿美元之间。

对于一家最终将背负巨额债务的公司来说，这无疑是个棘手的问题。据CreditSights数据，派拉蒙将发行约420亿美元债券和95亿美元贷款来为收购融资，收购完成后，公司将拥有超过870亿美元的投资级和高收益债务，跻身彭博垃圾债券领域中最大的借款人之列。

为控制债务，合并后的公司需要创造足够的盈利、找到足够的成本节约空间，或许还要出售资产来偿还债务。首席执行官大卫·埃里森计划每年削减60亿美元成本，派拉蒙希望在三年内实现这一目标。但公司高度依赖传统电视网络业务，这意味着大幅提升收入可能相当困难。

“如果整体债务支出走高，就可能压低现金流，”行业研究分析师斯蒂芬·弗林表示，“这是一个问题，而且还有其他问题可能使计划中的去杠杆变得更加复杂。”

派拉蒙的一位代表拒绝置评。美国银行和阿波罗全球管理也拒绝置评，花旗的代表则未立即回应置评请求。这三家公司是此次债务交易的主要牵头方。

并非所有投资者都相信派拉蒙能够达成目标。据知情人士透露，一些投资者因执行风险而放弃了参与这宗债务交易。华纳2022年收购探索公司时也曾采取类似方案，结果去年信用评级被降至垃圾级，同时还在考虑分拆业务，这无疑令局面更加不利。

并购案例惨淡

“媒体超级并购的历史记录糟糕透顶，”CreditSights分析师亨特·马丁和布莱恩·麦肯纳写道。两位分析师认为，这宗合并从战略上讲是合理的，“但我们担心整体债务负担和执行风险”，尤其是派拉蒙在成本削减和协同效应方面“非常激进”的目标。

周二，派拉蒙启动了其高级别债券的发行，这类债务在公司陷入困境时对公司资产拥有第一求偿权。公司希望发行约300亿美元此类债券。此外还发行约120亿美元的第二求偿权垃圾债券，以及95亿美元贷款。

据知情人士透露，融资最终成本取决于发行结果，相比5月融资方案即将落地时的预期，公司每年利息支出最高可能增加5亿美元。他们估计，溢价约为0.5至1个百分点，高于派拉蒙在年中发债本应承担的利率。弗林则表示，债券发行的额外利息成本可能更高，比派拉蒙原本应支付的利率可能高出100至150个基点，即每年约4.5亿至逾6亿美元。

如果融资能够更早敲定，利息成本本可以更低，但最初的计划被针对该交易的法律和工会挑战所打乱。相关纠纷现已解决。

与此同时，10年期美国国债收益率在过去三个月中飙升至2007年以来的最高水平。信用利差——衡量投资者购买公司债所要求的相对于国债的额外收益率——也已扩大，尤其是对垃圾级证券而言。穆迪预计派拉蒙的债券发行将处于这一评级区间，包括新的第一留置权票据。不过，后者获得了惠誉评级和标普全球评级的投资级评级。

在此背景下，派拉蒙的埃里森于周一主持了与投资者的电话会议。了解情况的人士称，管理层收到大量关于成本协同方案的问询。

知情人士称，一些投资者表示他们对这些目标能否实现持怀疑态度，并决定不参与此次债券发行，但正在讨论的债券交易定价对其中一些人来说足够有吸引力，足以抵消这些疑虑。

穆迪周一将本次新发第一留置权、第二留置权票据评定为投机级。穆迪的评级逻辑建立在派拉蒙兑现成本协同、偿还债务以及资产出售的基础之上，认为这些举措有望让公司在最初几年显著降杠杆，并提到 “埃里森家族雄厚财力以及其公开承诺降低负债” 是支撑因素。

“高杠杆、股权高度集中、计划削弱现有高级无担保债券持有人的受偿地位，以及管理层在实现财务目标方面喜忧参半的历史记录，反映出重大的治理风险，”穆迪表示。