存储涨价周期的头部玩家交出了一份“收入大超、利润率略逊”的成绩单。10 月 1 日，伯恩斯坦(Bernstein)分析师 Mark Li 团队发布美光(MU.US)2026 财年四季度(截至 2026 年 8 月)业绩速评，维持“跑赢大盘”评级与 1,300 美元目标价。这份速评最核心的判断是：美光对周期转趋更加乐观，预计 2027 与 2028 自然年的供给将比 2026 年“紧得多”，且尽管产能在增加，由于客户不断提出新的需求，公司目前看不到短缺何时结束。

上季营收环比增逾三成，NAND 涨价是主引擎

美光四财季营收 542.29 亿美元，环比增长 30.8%，较伯恩斯坦预估高出 6.0%、较 28 天共识预期高出 5.3%;GAAP 毛利率 86.8%，GAAP 每股收益 32.87 美元、Non-GAAP 每股收益 33.42 美元，分别较预估高出 4.3% 与 5.5%。这份成绩最亮眼的部分在 NAND：该业务 ASP(平均售价)环比上涨约 30%，远超伯恩斯坦原本预测的 18.0%，位元出货量环比增长约 10%;DRAM 的 ASP 环比也录得“百分之十几的高段”涨幅，高于预估的 17.8%。

不过，营业利润率并不好看：80.7% 的经营利润率较伯恩斯坦预估低 2.3 个百分点，原因不在需求端，而在员工激励薪酬推高了运营费用——这笔奖金同时在四季度的运营费用与新一季的销货成本两头挤占利润。

指引再超预期，但毛利率又一次“让位”给奖金

管理层对 2027 财年一季度(2026 年 9-11 月)给出的收入指引为 600 亿至 630 亿美元，隐含环比增长 11%-16%——不仅高于伯恩斯坦预估的 580.65 亿美元(指引区间高出其 3%-8%)，也高出 28 天共识预期 557.89 亿美元 8%-13%，意味着 ASP 上行仍在延续。GAAP 每股收益指引区间 36.84-38.84 美元，高于伯恩斯坦预估 3%-9%。

但毛利率指引又一次偏软：约 86.0%，较伯恩斯坦预估的 87.2% 与共识预期的 87.0% 均低约 1 个百分点，还是同一笔激励奖金在销货成本端作祟。伯恩斯坦在报告中给出的判断是：这一成本逆风后续将会减小，美光预计温和的涨价将推动一季度之后的 2027 财年余下时间录得更高的毛利率。

供给判断更乐观：净资本开支再上调至逾 500 亿美元

报告中最有分量的判断是供需。美光转向更加看好本轮周期，预计 2027 与 2028 自然年的供给将比 2026 年“紧得多”。尽管产能在增加，由于客户不断提出新的需求，公司目前看不到短缺何时结束。

为追赶需求，美光将 2027 财年净资本开支指引进一步上调至逾 500 亿美元，其中上半年约 250 亿美元、下半年更多;大部分上调是为了让 2028 自然年末及之后的洁净室建设进度提前。需要区分的是，伯恩斯坦自身财务模型对 2027 财年资本开支的预估为 450 亿美元——这是投行预估，与公司指引的“逾 500 亿”是两个口径。

26 份 SCA 锁定七成五产出，但定金只覆盖两成

美光披露，迄今已签署 26 份战略客户协议(Strategic Customer Agreements，SCA)，管理层估算这些协议覆盖 2030 年前收入的 35% 以上，且认为这一比例未来将升至约 50%。协议条款分两类：约四分之三的 SCA 收入有明确定价框架，其中多数设有带上下限的价格带;其余四分之一按市场价定期重新议价。客户还在要求 2030 年之后的锁供——美光已签署延伸至 2031 年的 SCA，并为两份协议追加了一年期展期;任何涉及定价的新 SCA 谈判，都是基于当前市况与展望以更高的价格达成。

把非 SCA 客户的采购订单也计入后，美光 2027 财年的产出“今天”已有 75% 以上被锁定。客户的财务承诺金额升至 320 亿美元，其中绝大多数为现金定金。

但伯恩斯坦在这份报告里留下了一记冷静的注脚：320 亿美元的财务承诺，仅相当于约 1,500 亿美元剩余履约义务(RPO)的约两成。报告因此表示“我们仍然怀疑 SCA 的可执行性”，并认为美光未来的盈利仍在很大程度上取决于短缺的延续——换言之，最坏情形下，那些没有收定金的承诺未必守得住。

HBM 更贵了，但仍然不如常规 DRAM 赚钱;资本回报托底

HBM(高带宽内存)方面，2027 自然年的 HBM 供货协议已基本敲定，价格显著更高。美光表示这将收窄 HBM 与常规 DRAM 之间的利润率差距——言下之意，HBM 虽然涨价，赚钱能力仍不及常规内存。与伯恩斯坦的模型一致，美光也预计到 2028 年 HBM 的位元出货增速将持续快于 DRAM 整体。分部数据佐证了这一利润率落差：四财季云内存(Cloud Memory)业务的毛利率落后于其他业务，伯恩斯坦解读为“很可能因为 HBM 的利润率低于常规内存”;与此同时，核心数据中心(Core Data Center)业务收入占比升至 33%，一年前仅为 14%，凸显 AI 需求的主导地位。

股价的另一个支撑来自资本回报。美光重申将把目标现金水位以上的超额现金全数返还股东，并将在 12 月 9 日之后增加回购;目标现金水位可望在 2027 财年一季度末达到。伯恩斯坦援引共识预期称，从那时到 2028 财年末，美光有望产生 2,500 亿至 3,000 亿美元的自由现金流——若目标水位以外的现金全部返还，对应 21%-25% 的“收益率”。报告认为，这足以支撑股价。

估值：年初以来涨超270%后，投行仍给约20%上行空间

伯恩斯坦维持美光“跑赢大盘”评级与 1,300 美元目标价，估值锚为 7.6 倍一年期前瞻市盈率。其模型预计美光 2026 财年(截至 2026 年 8 月)营收 1,300.99 亿美元、调整后每股收益 73.78 美元;2027 财年营收 2,733.41 亿美元、调整后每股收益 173.33 美元——对应 2027 财年预期市盈率仅 6.1 倍。

行情层面，美光市值约 1.2万亿美元;年初以来累计上涨约270%，同期标普 500 指数仅上涨 12%;52 周区间为 165.50 至 1,255.00 美元。报告的结论一句话可以概括：总体而言，预计 2028 自然年仍处于短缺之中，是最积极的因素——维持跑赢大盘。