摩根士丹利发布最新研报指出，美光科技(MU.US)最新一季业绩基本符合此前预期，环比改善幅度虽有所放缓，但业务的强劲韧性依旧凸显。更关键的是，公司将其定性供需指引延伸至2028年，并预计2027年和2028年内存供需关系将比今年更为紧张。该行认为，这一信号短期内未必被投资者充分定价，但与其对AI需求强度将重塑内存行业的判断一致。摩根士丹利维持美光“增持”评级，目标价为1200美元。

报告显示，美光在过去三个季度中，每股收益持续超出并指引高于市场共识20%至40%;而本季度仅超预期5%，下季度指引较市场预期高出6%。摩根士丹利认为，随着美光业务可预见性提升、更多存储芯片被锁定在长期供货协议(LTA)中，这或将成为新的常态。不过该行也提醒，市场已经消化了短期上调幅度收窄，但景气持续拉长的信号依然清晰。

摩根士丹利相应调整了盈利预测：下一季度收入、毛利率和每股收益分别为615.16亿美元、86.3%和38.02美元;2月季度收入、毛利率和每股收益由628.25亿美元、88.9%、39.39美元上调至670.44亿美元、87.5%、42.88美元;2027财年收入、毛利率和每股收益由2668.67亿美元、89.3%、168.52美元上调至2810.47亿美元、87.5%、182.52美元。该行对2028财年每股收益预测为225.09美元，2029财年为134.46美元。

按摩根士丹利的最新预测，到2028年底，美光累计盈利将接近当前市值的一半，其中大部分将返还股东。

指引延伸至2028年，客户焦虑凸显DRAM稀缺性

美光此次将定性指引延伸至2028年，并预计2027年和2028年内存供需比今年更紧。摩根士丹利指出，过去一段时间市场争论已从“业绩能好到什么程度”转向“高景气能够维持多久”，而美光正在证明其业务能见度正在持续向远期延伸。公司签署了10个新的战略客户协议(SCA)，部分协议期限延长至2030年以后，甚至有个别覆盖至2031年。该行认为，这反映出客户对确保未来五年DRAM供应的焦虑。管理层愿意在电话会上使用2028年供需更紧的新表述，也进一步强化了周期持久性的信号。

摩根士丹利将HBM重新定价视为美光后续重要催化剂。报告指出，美光“云内存”业务部门占收入约三分之一，但却是公司报告分部中毛利率最低的，仅为83%，原因是相关HBM合同签署时整体DRAM价格远低于当前水平。摩根士丹利测算，若该部门毛利率要与移动和核心数据中心业务90%的水平看齐，需要新增100%边际毛利的增量营收，对应单季度每股收益可提升约9美元，这是一股很可观的业绩驱动力，且兑现速度可能很快。

不过，美光并未明确说明毛利率差距会缩小多少。该行认为，如果差距持续显著存在，美光将缺乏动力继续生产HBM产品。HBM重新定价和回购授权仍是尚未兑现的关键催化剂。

在供应端，美光认为尽管资本开支增加，位元增长仍将放缓。摩根士丹利对此并不完全认同。该行一直预期明年位元出货量将加速，因为三大DRAM供应商和长鑫存储都将有显著的晶圆增加。摩根士丹利估计，明年行业层面晶圆产能将同比增长20%，而今年仅为11%。

该行指出，这意味着明年HBM产品占比提升和交易换算比例将完全抵消制程迭代带来的增量，而今年情况正好相反。同时，Rubin的HBM含量与Blackwell Ultra持平，若规格进一步下调，甚至会出现下降，叠加2027年英伟达(NVDA.US)整体出货量大概率同比持平，供给约束很大程度上将由交易换算比例来承担。

估值层面，摩根士丹利维持美光“增持”评级和1200美元目标价，对应30倍周期盈利40美元。该行给出的牛市情景目标价为1650美元，对应33倍周期盈利50美元;熊市情景为675美元，对应27倍周期盈利25美元。

摩根士丹利补充道，7月股价的负面重估至少部分反映了市场担忧增长斜率必然会放缓，原因包括：万亿美元规模的内存市场难以长期维持同样的价格上涨速度;长期协议虽然提供价格下限，但也带来价格上限;AI行业出于必要正在用更少资源应付，包括供应相关降规格和技术创新。

摩根士丹利对此并不意外，也早有预判，但部分乐观情景下的盈利预测被下调。该行表示，300美元的盈利预测——几个月前听到的最乐观预期——现在看起来不太可能实现，但这并不意味着周期结束。摩根士丹利目前对2027日历年盈利预测为200美元，并认为这一水平偏保守，且业绩具备可持续性。