在宝龙地产（01238.HK）境外债的二次重组中，实控人许氏家族仍在力保对宝龙商业（09909.HK）的控股权。
近日，宝龙地产、宝龙商业发布债务重组进展公告，披露关键协议的落地情况。据透露，10月10日，宝龙地产与持有31%计划债务的债权人特别小组订立了重组支持协议。这标志着首次重组失败后，宝龙地产境外债二次重组取得关键突破，为缓解公司流动性危机中注入一丝生机。
这虽然让宝龙地产获得喘息之机，但也付出了一定代价。
在宝龙商业披露的重组方案中，作为重组核心筹码，宝龙地产拟转让所持宝龙商业不超过32.4%的股份给予债权人，也就是以股抵债。这相当于宝龙地产持股宝龙商业63%的半壁江山。此外，4000万美元现金偿付的资金来源，同样依赖质押或出售宝龙商业股份。
抛出“菜单式”方案
此次宝龙地产进行境外债二次重组，也是境外债务问题迟而未决的结果。早在2022年，宝龙地产便因未能偿还2129.4万美元票据本息宣告境外债务违约，2023年末的利息违约更成为整体债务重组的导火索。
2024年，宝龙地产重组框架虽获法院批准，但2025年2月因延期申请被驳回导致计划失效，其全资附属公司宝龙维京随即面临清盘申请，涉及1.99亿美元未偿优先票据，清盘聆讯暂定于2025年11月举行。
宝龙地产二次债务重组核心内容仍然是宝龙商业股权转让。重组方案以宝龙地产旗下宝龙商业的资产变现为核心支撑，推出兼具灵活性与吸引力的“菜单式”解决方案：一是总额不超过4000万美元的现金偿付，资金来源于质押或出售宝龙商业股份；二是转让不超过宝龙商业32.4%的股份，转股价每股15港元，较首次重组提高3港元；三是发行不超过12亿美元的强制可转换债券；四是提供相当于申索额50%的5.5年期新中期票据；五是发行不超过5亿美元的8年期新长期票据及新贷款。
分析人士指出，这一“菜单式”方案涵盖多个选项，除股权与现金外，还包括强制可转换债券、新中长期票据等，精准把握了各方诉求。
为加速推进、吸引债权人支持，方案还设置了0.15%的现金同意费，截止日期为2025年11月28日。
宝龙商业成为博弈核心也并非偶然。作为宝龙地产旗下的优质资产，截至2025年6月末，宝龙商业现金及银行结余42.85亿元，今年上半年实现收入13亿元、归母净利润1.83亿元，经营性现金流同比增长52.8%，出租率逆势提升至91.8%，在管项目达97个，其中长三角区域占比70%。
反观宝龙地产，其运营数据已现颓势：截至2025年6月末，该公司合约销售额同比减半至37.23亿元。与此同时，宝龙地产总借贷约561.11亿元，流动负债275.98亿元，账上现金仅73.27亿元，资金缺口超200亿元，且累计违约或交叉违约债务达228.43亿元。
两家企业运营数据的鲜明对比，令宝龙商业以股抵债显得更可靠。
重组方案中最具博弈色彩的，便是宝龙商业控股权实际上还掌握在许氏家族手里。宝龙地产原本持有宝龙商业63%股份，转让32.4%后持股将降至30.6%以下，看似失去第一大股东地位，但叠加宝龙商业董事会主席许华芳间接持有的2.95%股份，许家仍能维持对宝龙商业的控制权。
分析人士称，宝龙重组方案的精准拿捏实现了多方平衡：债权人获得优质资产保障，企业保住核心运营话语权，成为房企化债中“以退为进”的典型操作。
不过，宝龙地产二次重组风险仍存。比如，重组需满足75%以上债权人同意等多重条件，预计生效日期不迟于2026年9月30日。而2025年11月的清盘聆讯与同意费截止日期仍是关键节点。更重要的是，股权换得的喘息空间能否转化为经营活力，取决于新股东监督下的业务盘活能力。
尽管宝龙商业没有披露股权转让的价格，但据知情人士透露，不久前，建发股份也有意洽购宝龙商业，但双方价格未谈拢。由此可见，此次方案应该是给出了一个宝龙地产与债权人均认可的价格。
剥离资产抵债同时谋划转型
宝龙地产二次重组方案的出炉，折射出房企从单纯资产抛售进入“优质资产重构”阶段，出售核心商业资产成为出险房企的共识。
克而瑞研究中心数据显示，2025年房企到期债务规模达5342亿元，形成阶段性偿债高峰。在融资收缩态势下，2025年前三季度房企融资规模同比下降30%，民营房企发债量仅134亿元，融资成本高达5.40%，优质资产成为房企获取债权人信任的核心筹码。
对宝龙地产而言，此次重组不是结束而是开始。如何依托宝龙商业的优质底盘实现运营提升，在债务修复后重建现金流造血能力，将是其穿越行业周期的核心命题。而这道命题，同样摆在众多深陷债务困局的房企面前。
同策研究院联席院长宋红卫指出，这一案例更为行业提供了三重启示：其一，多元化资产结构是危机中的“安全垫”，宝龙商业的稳健运营为重组提供了核心支撑；其二，主动沟通与灵活方案是破局关键，宝龙地产在首次重组失败后持续对话债权人，“菜单式”方案精准匹配不同主体需求；其三，以时间换空间需配套长期经营能力，重组仅能缓解压力，真正“上岸”仍需业务复苏。
此类操作在行业内已成趋势。截至2025年8月，已有20家出险房企完成债务重组获批，化债规模超1.2万亿元，“债转股”成为主流选择。此前，融创、禹洲、佳兆业均通过转让股权或优质资产换取债务缓释，毕竟对债权人而言，持有优质资产股权远胜于清盘血本无归。
在行业偿债压力攀升的背景下，借新还旧缺口持续扩大，资产处置成为流动性补充的关键抓手。
这背后，是政策托底为房企资产处置提供支撑。官方数据显示，2024年“白名单”项目审批通过贷款超5万亿元，央行明确支持企业收购房企存量土地，地方专项债亦助力闲置土地盘活，为资产变现拓宽渠道。
但分析人士指出，市场流动性不足仍是房企现金流最大挑战，即便政策利好释放，办公楼等业态仍需大幅折价才能吸引资本进场。
一个乐观的现象是，从行业整体发展来看，资产处置已从被动变现转向主动战略调整。房企通过剥离非核心资产聚焦主业，部分企业甚至转型不良资产处置领域，在化解自身债务的同时探索新增长曲线。这一过程虽伴随估值损失，但为行业风险出清与长期修复奠定了基础。