潘悦 制图
随着“AI六小虎”中的智谱AI与MiniMax的港股IPO进程持续推进，“全球大模型第一股”的竞速赛也成为市场关注的焦点。
12月22日，北京智谱华章科技股份有限公司（以下简称“智谱”）和上海稀宇极智科技有限公司在同一天双双获得境外发行上市备案通知书。国产大模型叩响资本市场大门的背后，离不开头部企业以高质量增长展现出的商业化潜力，但巨额研发投入也折射出行业“烧钱竞赛”的残酷现实，商业化路径的长期潜力仍需时间进一步检验。
营收增长伴随亏损
作为由清华大学团队牵头创立于2019年的人工智能公司，智谱致力于开发先进的通用大模型。机构数据显示，按2024年的收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中位列第一。
业绩方面，2022年至2024年以及2025年上半年（以下简称“报告期内”），智谱营业收入分别为5740万元、1.25亿元、3.12亿元和1.91亿元，整体毛利率均在50%以上。营收增长较快的同时，亏损也持续扩大，公司报告期内的亏损分别为1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元和23.58亿元。
对于持续扩大的亏损，智谱归因于对研发作出重大投资，报告期内公司的研发开支分别达到8440万元、5.28亿元、21.95亿元和15.94亿元。截至今年上半年，智谱的研发团队共有657人，核心技术人员普遍拥有清华大学等顶尖高校的博士学位。
进一步拆解研发投入的构成不难发现，算力服务费是公司目前占比最大的研发支出。2024年，公司的算力成本达15.53亿元，占研发总开支的70.7%；同期的工资成本仅为3.24亿元，占研发总开支的14.7%。智谱在招股书中表示：“公司致力于利用AI行业的快速扩张，为此频繁、大规模进行模型训练和再训练，需要从第三方供应商处获得更多的算力。”
这也意味着，为了维持模型的技术领先性，公司或仍将维持在研发层面“高举高打”而投入大量资金。对此，《经济参考报》记者致函智谱，尝试采访了解公司预计何时实现盈亏平衡，以及后续公司是否会调整研发策略，截至发稿时暂未收到回复。
机遇与挑战并存
随着DeepSeek证明了大模型并非无法同时兼顾低成本与高性能，国产大模型行业也逐步进入以可持续商业模式为核心评估指标的新阶段。在商业化路径上的不同，也让智谱与MiniMax频频被市场进行对比。
有分析人士认为，MiniMax的商业逻辑更接近互联网，该公司的AI原生产品聚焦C端市场，凭借主打AI情感陪伴的“星野”和音频生成平台“MiniMax语音”等应用产品，打造出“拉新－留存－付费转化”的C端闭环，市场对于MiniMax的盈利预期也更多关注其用户规模增速和付费转化效率。
而智谱则面向以机构客户为主的B端和G端市场，通过一体化MaaS（模型即服务）平台提供大模型服务获取收入，根据客户需求提供本地化部署和云端部署两种部署方式。在技术层面，公司也更多强调其专业学术底蕴与GLM框架（清华大学团队研发的一种通用语言模型框架），可应用于金融服务、公共服务和科技工作等较为严肃的场景。
具体到公司的营收结构，报告期内，本地化部署在智谱营收中的占比分别为97.6%、81.3%、65.7%和69.4%；云端部署在公司营收中的占比分别为2.4%、18.7%、34.3%和30.6%。可以看出，公司营收结构从依赖本地化部署的单一来源，逐步转向营收结构的多元化。智谱CEO张鹏也在近期接受媒体采访时表示，智谱希望将API（应用程序编程接口）业务的收入占比提升至一半。
不过，在经历了“百模大战”的行业洗牌后，仍然留在牌桌上的玩家的实力也不容小觑。智谱虽然在独立通用大模型厂商中收入排名第一，但是，前有各类互联网头部大厂自研大模型的价格竞争，后有DeepSeek等新兴势力的极致效率比拼，如何在营销和获客等层面降本增效也是不容忽视的挑战。
来自外部竞争的压力，同样在智谱云端部署业务板块的毛利率上有所体现。2022年，这一业务的毛利率曾高达76.1%，甚至超过公司主力业务本地化部署；今年上半年，云端部署业务板块已经出现亏损，毛利率也降至-0.4%。
行业迈向新阶段
伴随人工智能技术持续快速迭代，整个行业也处于从技术创新迈向现实生产力的关键转折点。
招股书显示，2024年，中国大语言模型市场规模已达53亿元，其中机构客户贡献47亿元，个人客户贡献6亿元；预计2030年该市场规模将增至1011亿元。
华鑫证券研报指出，非大厂的智谱等公司“递表”，对于AI行业具有里程碑式意义，智谱“递表”后的上市进展，也将为后续其他AI新势力公司等提供定价锚。华安证券研报同样指出，后续或将引导AI大模型厂商叙事逻辑从“讲述技术故事”转变为“商业价值兑现”。
招股书显示，智谱已完成八轮融资，累计融资金额超83亿元。参与方既有美团、阿里、腾讯等产业资本，也有红杉、高瓴等一线投资机构，同时还有中关村科学城和杭州城投等国资背景基金纷纷入股，公司最新的投后估值已达243.8亿元。
大模型企业身处资本和技术双密集型赛道，无论是对外融资还是上市募资，外部输血都只能满足其一时之需而非长久之计。随着行业马太效应日益显著，智谱将如何通过商业闭环强化自身造血能力，又能否在技术降本、市场渗透和生态协同等多个维度挖深“护城河”，或成为其后续发展的关键胜负手。