文｜财联社

坐落在上海市虹口区老旧居民区里的社区型民营医院上海天伦医院，如今正站在资本市场的风口浪尖。

莎普爱思（603168.SH）正在筹划收购控股股东及关联方持有的上海天伦医院100%股权，交易对价为5.28亿元，较标的净资产溢价超过24倍。对此，上海证券交易所已下发问询函，要求公司补充披露交易估值合理性、业绩承诺可实现性及是否存在利益输送等核心问题，公司公告称将延期回复。同时，中证中小投资者服务中心也发出《股东建议函》，建议公司审慎考虑本次交易对价。

在"银发经济"的叙事之下，这家医院的日常经营状况究竟如何？一家以服务周边社区老年人为主的医院，是否值得高溢价收购成为市场关注的焦点。

实探天伦医院：社区老年患者为主，门诊较冷住院部红火

天伦医院坐落于上海市虹口区凉城路，医院主体建筑为四层楼房，周边多为老旧小区。

近日，财联社记者在天伦医院看到，门诊大厅并不拥挤，院内往来人群以中老年人为主，微信小程序上，当天出诊的医生临时预约大都还有名额，较少出现"一号难求"的情况。

院外专家介绍栏中，中医堂和口腔科的专家信息占据了较大篇幅。主体建筑旁，还有一长片独立的建筑，门口标示为"天伦医院口腔门诊"，装修新于医院主体。

医院内部一、二楼主要为各类门诊，其中，中医堂占据了一楼较大的空间，几位患者正坐在诊室外等候中医问诊。但除中医堂外，其他诊室门口较少有等候者。一位刚取完药的患者对财联社记者说，"就是过来看个感冒，家在附近图方便。"

与门诊相对冷清不同，在三、四楼的住院部与康复科，财联社记者看到，几十个病房内，每个病房配有两到三个床位，大半床位都有人住。走廊内张贴着棋牌麻将、康复训练等活动通知，护工与患者家属不时穿梭忙碌。一位护工向财联社记者表示，"这里住院的老人不少，有一些行动不方便的长期住，也有只是来检查、疗养的。针对住院患者，会定期安排日常活动，丰富他们的住院生活。"

值得关注的是，莎普爱思在公告中表示，天伦医院的床位使用率较高，并预计天伦医院的床位使用率未来会逐年提升，2026年至2031年床位使用率将维持在90%以上，最高达96.83%。而根据2024年中国卫生健康统计年鉴数据，2019至2023年度全国民营医院平均床位使用率仅60.56%，年均复合增长率仅0.84%。

从地理位置看，医院所在的虹口区是上海老龄化程度最高的区域之一。根据上海市民政局数据，截至2024年末，虹口区60岁及以上老年人口占比达45.2%，位列全市第一。这也是莎普爱思在公告中强调的"银发经济市场潜力"。

与A股医院资产定价对比存疑

根据公告，本次交易采用收益法评估，标的公司上海勤礼实业有限公司（天伦医院为下属全资子公司，亦为主要资产）评估值为5.28亿元，对比标的公司2097.46万元的账面净资产，交易增值率达24.18倍；以2025年净利润2713.96万元计算，对应的市盈率约19.45倍。

本次交易的对手方正是莎普爱思的控股股东养和实业及其一致行动人谊和医疗，实控人均为林弘立、林弘远兄弟。这意味着，这笔超过24倍溢价的收购，本质上是上市公司以巨额现金向大股东购买资产。

Choice数据显示，当前A股医院板块（申万行业分类）平均市净率约5.72倍。头部医院个股集中在2-6倍之间，其中爱尔眼科（300015.SZ）市净率4.04倍、通策医疗（600763.SH）4.24倍、美年健康（002044.SZ）2.84倍、华厦眼科（301267.SZ）2.32倍，即使是估值较高的三博脑科（301293.SZ），市净率也仅为6.08倍，远低于此次莎普爱思收购上海勤礼的24倍溢价水平。

从市盈率来看，A股医院板块个股市盈率差异较大，爱尔眼科28.16倍、通策医疗35.60倍，美年健康、盈康生命（300143.SZ）等企业市盈率超过70倍，但此类高市盈率个股多存在业绩亏损或增速波动较大的情况。

"A股医院资产的定价，核心取决于医院的等级、规模、区域位置、核心科室竞争力及盈利能力。"一位长期关注医疗行业的投资人士对记者分析，"头部眼科、口腔连锁医院之所以能获得较高估值，是因为其具备可复制的连锁模式和稳定的盈利增长；而社区型综合医院，服务半径有限、客群单一、盈利增长空间有限，估值通常要低一些，24倍的溢价在行业内较为少见，比同类资产平均水平高出不少。"

此外，近几年上市公司收购医院的交易方面，爱尔眼科手笔较多，其2025年收购亳州爱尔等39家医院机构股权，平均市销率为1.86倍；2024年收购虎门爱尔等35家医院机构股权，平均市销率为1.80倍，均明显低于莎普爱思此次收购的市销率3.36倍。

值得关注的是，莎普爱思在公告中列举了8个可比交易案例，但财联社记者关注到，除了盈康生命收购长沙珂信肿瘤医院发生在2024年，其余案例均发生在2021年以前，尤其8个案例中，2个高PE案例（康芝药业收购云南九洲医院等、盈康生命收购重庆华健友方医院），分别发生在2018年和2017年——彼时正是医院并购估值的历史高点。

从行业整体看，由于2016年时资本热推叠加新一轮医改落地，医疗服务并购估值达到历史高点。近年来受医保控费趋严、IPO审查加强、经营成本上升等因素影响，估值中枢逐年下移。易凯资本《2025中国健康产业白皮书》中称："二级市场整体估值中枢下降明显，估值压力进一步传导到一级市场，医疗并购交易估值承压。"

业绩承诺缺乏缓冲，过往关联收购"踩雷"

除了估值合理性，此次关联交易的业绩承诺可实现性亦值得关注。交易对方承诺，标的资产2026年至2028年的净利润将分别不低于3240万元、3730万元和4265万元，三年累计不低于1.12亿元。

而在此之前，上海勤礼的营收由2023年的1.03亿元升至2025年1.57亿元，年均复合增长率23.69%；净利润更是由2023年的201.59万元升至2025年的2713.96万元，年均复合增长率高达266.92%。

相比之下，全国综合医院2019年至2023年医疗收入、住院收入的年均复合增长率分别为5.2%、4.14%。同样位于上海市虹口区，距离天伦医院6公里以内的三甲知名公立医院上海市第一人民医院2024年度诊疗收入同比增长9.97%，均远低于天伦医院近两年的业绩增速。

与此同时，上海勤礼2024年底资产总额为1.20亿元，到2025年底却骤降至5673.16万元，降幅超过50%。资产总额的急剧缩水与评估值的大幅增长形成对比，公告并未对此作出解释。

支撑业绩承诺的是较为激进的预测数据，天伦医院老年康复床位使用率将从2025年的87.2%提升至2031年的96.83%，床日均费用从570.74元增长至882.75元，年均复合增速7.5%。另外，评估预测标的2026年净利润为3244万元，2027年为3733.45万元，2028年为4267.04万元。承诺金额几乎与预测金额完全一致，几乎没有预留缓冲空间。

对此，中证投服中心建议公司审慎评估标的公司未来营收预测的合理性，重新考虑本次交易估值及对价，以保护上市公司利益及中小股东的合法权益。

而莎普爱思此前的两次关联收购，均未带来预期中的回报，反而成为业绩的"拖油瓶"。

2020年10月，莎普爱思以5.02亿元收购实控人旗下的泰州妇女儿童医院，净资产增值率为278.88%，交易对方承诺2020年至2022年净利润累计不低于1.1亿元。除了2020年踩线完成业绩承诺外，2021年、2022年均未完成，业绩承诺期结束后，该医院业绩大幅下滑，2024年净利润仅有819.40万元，莎普爱思不得不因此计提商誉减值2987.96万元。

2023年1月，莎普爱思又以6650万元收购实控人关联企业青岛视康眼科医院，净资产增值率299.51%。但青岛视康眼科医院在三年业绩承诺期内，每一年均未完成目标，2024年，该院实现净利润358.42万元，仅完成当年业绩承诺的67.63%。对此，莎普爱思计提资产组减值345.72万元。

为了解本次关联交易背后的更多细节，记者多次拨打莎普爱思证券部电话，但无人接听。同时，记者已向公司公开邮箱发送采访提纲，就本次交易的估值合理性、盈利预测依据及关联交易风险等问题寻求回应，但截至发稿尚未收到回复。