独立 稀缺 穿透
荣耀至极也负重至极！
作者：俊逸
编辑：李想
风品：梦婷
来源：铑财——铑财研究院
看懂盈利“面子”，更要读懂增长“里子”。
3月25日，快手发布2025财报：全年营收达1428亿元，同比增长12.5%；经调整净利206亿元，同比增长16.5%，双双刷新历史新高，被誉最强年报。
意外的是，资本市场对此似乎并不感冒。3月26日，快手港股股价下跌14.04%至45.6港元。截止4月9日，收盘价45.02港元，总市值不足2000亿港元，较上市首月高点1.67万亿，累计缩水超8成。
市场在踌躇什么？
1
三业务各有烦恼
突破战怎么打
LAOCAI
看预期下菜碟，是资本常态。
聚焦快手，用户增速放缓或是一个考量。财报显示，2025全年，快手平均日活跃用户（DAU）4.1亿，平均月活跃用户（MAU）7.25亿，总体体量可圈可点。然若细分到月活，同比增速整体却呈放缓态势：一季度为2.8%，二季度3.3%，三季度3.4%，四季度0.7%。尤其第四季度DAU为4.08亿，同比稳增，环比则出现约800万下滑。
行业分析师孙业文表示，对以流量为底层资产的互联网平台而言，这一环比转折值得警惕。如果用户基本盘渐渐见顶，意味着快手难再通过“拉新”来驱动收入增长，未来每一分增量，都将更加依赖存量用户的深度运营与变现效率提升。
深入业务端，2025年，快手线上营销服务收入814.6亿元，同比增长12.5%，占总收入比约57.1%，继续稳居第一大业务，但较2024的20.1%增速已有所放缓。追其原因，广告主预算普遍收缩、行业竞争日趋白热化等，考验业务增长韧性。
另一主业直播也不轻松。2025年贡献收入390.9亿元，同比仅增5.4%。尤其四季度同比下滑1.9%，系该业务首次录得季度负增。
对各大短视频平台而言，网络直播浪潮翻滚，丰富了广大网民试听体验、场景感拉满，日益成为商家运营新渠道，却也滋生了博眼球、言语低俗“擦边球”等乱象。《新黄河》2025年5月曾报道，快手直播频道存嘲讽辱骂、低俗擦边行为等问题。
2024年以来，网信办“清朗”系列专项行动持续高压，针对直播领域的专项整治渐成常态。平台由此加大内容审核投入、封禁违规主播、重构工会合作机制，合规成本指数级上升，收入端也面临重塑。
行业分析师李小敬认为，直播业务的商业本质较高依赖“注意力经济”与“冲动消费”，监管环境收紧、平台治理加码，意在规范主播生态，有利于长期可持续发展，也带来短期洗牌阵痛。
再看电商业务，2025年快手电商GMV达1.6万亿元，同比增长15%。而2021年至2024年增速分别为78%、33%、31%、17%，增速持续下行。且快手宣布从2026年第一季度起，为与电商同行保持一致，将不再单独披露季度及年度GMV数据。
另一厢，据晚点LatePost，抖音电商2025年前十月的GMV增速超30%，全年GMV将迈过4万亿元关口，逼近拼多多水平。市场预计，抖音电商2025年GMV预计4.3万亿，增速超30%。两相对照，快手电商的行业竞争处境并不多乐观。
时光荏苒，将时间指针拨回到2023年10月，宿华卸任快手董事长，CEO程一笑兼任。
复盘其全面掌舵的两年时间，2024年，快手营收1268.98亿元，同比增长11.8%；归母净利增至153.35亿元，增速139.8%。相较之下2025年营收增速再有提升，只是净利增速放缓。结合上述三大业务各有现实烦恼，能否找到新增长引擎，突破存量天花板，快手、程一笑有资格庆祝、没时间停歇，仍在自证路上。
2
罚单、投诉面面观
修好合规课
LAOCAI
越是压力时，越是修心处，当规模速度退场，质量合规就成为平台长期稳健发展的核心变量。
2025年9月，国家市场监管总局披露，快手全资子公司成都快购（运营“快手小店”）被立案调查。根据前期核查情况，监管总局表示，此举旨在进一步压实电商平台主体责任，保护广大消费者和中小微商家合法权益，推动直播电商行业提升合规水平。
据“网信北京”2026年2月6日消息，针对快手平台出现色情低俗内容直播问题，北京市网信办进行立案调查。经查实，快手未履行网络安全保护义务，未及时处置系统漏洞及违法信息，情节严重。最终北京快手被处警告、1.191亿罚款，并责令限期改正。
此外，版权合规方面也有精进提示。如据山西经济报2025年8月消息，快手因未经许可传播《德云斗笑社》第一季和第二季、《长相思》（第一季）涉侵权纠纷两案，分别由广东省、重庆市高级人民法院作出终审判决。两院均认定该短视频平台存侵权行为，并合计赔偿8910万元。
浏览黑猫投诉，截至2026年4月9日，快手商城累计相关投诉121131条，主要集中在产品质量、售后与服务环节；快手短视频相关累计投诉78808条，涉及高息借款、未成年人直播打赏等质疑。
（以上投诉均已经过平台审核）
客观而言，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处，上述罚单诉讼等也有滞后性，不代表当下情形，高回复率更反映出快手对品控的重视程度。但还是那句话，产品体验、合规口碑是发展基础。面对种种质疑，多些查漏补缺、俯身倾听反思总没有错。
说到底，内容生态安全性、健康度的重要性不言而喻。如何举一反三、风险前置，快手面对一场压力测试，也是一次蜕变契机。
3
豪掷260亿
可灵看点挑战兼具
LAOCAI
好消息是，快手也在居安思危，一直在探寻新增曲线。比如AI，正被寄予厚望，成为破局关键变量。
财报显示，2025年可灵全年收入突破10亿元，四个季度分别贡献1.5亿、2.5亿、3亿和3.4亿元，呈稳步攀升态势。另据首席执行官程一笑披露，2026年1月可灵单月收入已升至3亿美元以上，“基于当前的增长势头和商业化进展，公司对其2026年实现收入同比翻倍以上增长保持较强信心。”增势和期许可见一斑。
从战略布局看，快手AI战略正双线推进：一方面聚焦对外商业化，围绕视频创作与营销场景落地；一方面反哺主业，生成式推荐大模型与智能出价模型已在2025年四季度为国内线上营销服务带来约5%的收入提升。
亮眼的收入数据与程一笑的信心表态，描绘出一幅AI驱动增长的乐观图景。不过，这不代表无懈可击，若上升到行业视角，仍需警惕劲敌抖音。
艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对铑财表示，快手与抖音在商业化路径上差异显著。抖音通过AI打通全场景并对外开放，形成平台化生态与多层级标签体系；快手AI则主要服务站内业务，以工具化能力变现为主，开放度和商业化天花板与抖音不在同一量级。因此，二者差距不仅是技术层面，更是战略层级的分野。这意味着在AI时代，抖音或将拥有更强的话语权、更高的生态壁垒和更大的成长空间。
当然，赛道方兴未艾、胜负未定、你我皆黑马。为建立AI壁垒，快手也在不断加大相关投资。就在2025年业绩电话会上，公司提出2026年资本开支计划约260亿元，同比增约110亿元，主要投向可灵大模型、其他基础模型及算力基础设施。
确实该加把劲了，尽管增速亮眼，然灵营收体量贡献上2025年占比仅0.7%，想填补主业增长放缓留下的缺口，真正担起新曲线重担，可灵还任重道远、需快速起量。
除了路径选择，一些现实挑战也不容回避。比如算力基座方面，快手自有公有云基础设施不占优，而AI视频生成是重资产赛道，算力缺口意味着可灵未来可能更多依赖第三方云服务，其商业化收入将一定程度上以算力账单的形式外流，需防范陷入“给云服务商打长工”的被动局面。相比之下，字节即梦、阿里万相、腾讯混元均依托自研云底座，在成本控制与弹性调度上有一定先发优势。
其次，警惕技术领先窗口期正加速关闭。2024年6月率先发布后，可灵一度领跑国内AI视频生成赛道。可进入2026年，字节旗下Seedance 2.0在叙事逻辑、多镜头应用、原生音画同步等维度形成“代际差”，可灵虽有多次迭代，如何实现一次底层模型能力跃迁仍是严肃话题。
以字节即梦AI为例，深度嵌入抖音、剪映、豆包、火山引擎等全域生态，形成“生成—剪辑—发布—传播”的完整链路，用户迁移成本极低。而其与可灵的核心用户重合度较高，一旦用户心智被占领，快手增量盘就可能陷入被动。
4
四大看点
“隐形价值”别忽视
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当然，企业都是螺旋式生长，鲜有一帆风顺者。问题挑战越多，也代表了改善空间、发展潜力越大。若穿透短期情绪面，快手财报中同样含有不少价值看点，一些喜报振奋人心。
纵观此次“变阵”，有一条清晰明线：快手正将技术愿景沉淀为长期护城河。长周期来看，蓄力深耕正在完成一场从“流量扩张”到“技术驱动”的深层切换。它们构成了公司周期跨越、韧性生长的真正底气。
首先，财务基本盘较稳健，为持久战备足弹药。
一些舆论声音对260亿元资本开支有担忧，实则忽略了快手家底的厚实。2025年，公司经调整净利润达206亿元，自由现金流近120亿元，期末现金储备更增至1049亿元。这种“手里有粮”的状态，可以让其饱有战略定力。
更需关注的是，海外业务经营亏损从9.34亿元急剧收窄至7600万元，同比改善幅度超90%。海外减亏与国内盈利形成合力，共同构建起一个较为稳健的财务底座。
另一厢，资本开支并非“无底洞”，而是由业务增长驱动的自我造血。上述260亿元的资本开支计划，乍看是一笔不小投入，但拆解来看其投向清晰、逻辑自洽。正如快手CFO金秉在业绩会上所明确的，这笔投入既包含可灵大模型及其他基础大模型的算力支出，也涵盖常规服务器采购及数据/算力中心建设。
其中，可灵大模型Capex的增长，一方面来自用户规模和收入增长所带动的推理算力需求，一方面来自模型持续升级所需的训练算力储备，即算力扩张由真实的业务需求驱动，而非盲目堆砌。
其次，AI技术渐融发展肌理，从“控费降本”走向“系统增收”。
快手AI的应用早已跨越基础降本阶段，在核心业务中实现了可量化的价值。广告端，生成式推荐大模型直接拉动国内营销收入提升约5%，AIGC素材单季消耗约40亿元；电商端，OneSearch架构让商城搜索订单量提升约3%，实现从“流量匹配”到“需求理解”跃迁；内容端，多模态大模型让推荐系统更懂用户，又为所有商业变现提供了底层支撑。
综合来看，可灵虽有种种挑战，商业化故事却颇具想象力。它不仅在C端拥有超6000万用户，更在B端为超3万家企业提供API服务，例如深度参与华策影视热播剧《太平年》的特效制作等。
再者，海外业务从“烧钱换增长”切换到“效率驱动”，减亏成效不断释放。
2025年，快手海外营收破50亿元，经营亏损锐减至7600万元，同比改善91.9%。在巴西等核心市场，DAU与用户时长保持稳健，电商业务开始贡献关键增量。这标志着公司海外市场正从粗放扩张向精细化运营的战略转身，成为又一潜在增长引擎。
最后，估值逻辑错位，价值沉淀有爆发潜能。
在铑财看来，当前资本市场对平台型公司仍沿用“成本－利润”的旧视角，将AI投入视为利润侵蚀；而对纯AI公司却采用“增长潜力”的估值逻辑。这种错位，恰恰是快手被低估的一个根源考量。
如果参照AI编程工具Cursor在2亿美元ARR时获得约90亿美元估值的前例，可灵独立估值空间本应十分可观。市场或许只看到投入成本，却忽略了背后沉淀为可灵、为海外业务、为整个生态带来的长期价值。
一句话，股价涨落或只是一种短期情绪，价值终将回归理性。市场习惯用旧地图寻找新大陆，而快手正用自绘制的新航线蹚出一张新愿景。千亿现金是底气，AI落地是抓手，海外减亏都是佐证。
烈火出真金，伟大企业都是磨砺出来的。但愿快手能快速消积弊、强优势、展现出更多的自我进化力。在一次次业绩改善、攻坚克难、实力深蹲后，迎来“隐形价值”的爆发式起跳。