作者| 丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

4月1日，AR眼镜品牌商XREAL正式向港交所递交了招股材料，冲击“智能眼镜第一股”。

根据招股书披露，这家成立近10年的硬件企业是目前全球规模最大的AR眼镜供应商，连续四年市占率霸榜，拥有全球近三成的市场份额，产品覆盖40个国家和地区，2025年营收超5亿元。

但光鲜的另一面，则是近三年累计研发超6亿元，却换来了出货量几乎停滞、累亏超20亿、账面仅剩6400万现金储备的财务惨状。

与此同时，值得玩味的是，今年1月，XREAL刚刚完成了1亿美元的D轮融资，投后估值10亿美元（约合70亿元人民币）。仅三个月后，公司就发起了IPO冲击，这种“压哨融资”后火速 IPO的操作，深刻映射出公司在研发黑洞下的资金渴求。

那么，XREAL的基本面表现究竟如何？未来值得长期关注吗？

技术自研、海外扩张，全球市占超27%

根据招股书披露，XREAL是一家全球领先的AR眼镜公司。其主要业务是以自有品牌设计、开发、制造及销售AR眼镜，并提供配件产品及相关服务。目前，为了满足消费者的差异化需求，公司产品矩阵涵盖从入门级到高端的多个价格带。具体来看，产品线可归纳为三大系列：入门级的Air系列、中高端的One系列，以及面向下一代空间计算的Light-Ultra-Aura产品线。

图：XREAL产品矩阵 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

根据艾瑞咨询数据，按销售额计，公司从2022年到2025年间每年均在全球AR眼镜市场中位居第一，2025年市场份额约27%；同时，在涵盖AR眼镜及无显示眼镜的广义智能眼镜市场中，公司2025年在全球排名第二，国内排名第一，但市场份额占比仅2.6%，相比第一名Meta 56.8%的市占率差距巨大。

图：智能眼镜竞争格局 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

相比Meta、阿里等科技大厂，公司的核心竞争力在于长期高强度研发投入下所积累的软硬一体自研技术优势。公司自主研发了X-Prism光学引擎、专为AR眼镜设计的X1端侧协处理器和针对AR环境设计的NebulaOS操作系统。全栈自研，保证了公司在AI+AR赛道的技术领先壁垒和产品迭代速度，同时软硬件协同也提升了用户体验。

2023—2025年，公司营收分别为3.9亿元、3.94亿元和5.16亿元，CAGR15%。从变化趋势看，近三年公司整体收入表现并不算亮眼，尤其是2023—2024年，其收入几乎陷入停滞状态。但进入2025年，随着智能眼镜概念的再度爆火叠加公司新品迭代，推动公司收入上涨了31%，突破5亿元。

图：XREAL收入表现 数据来源：wind，36氪整理

分产品类型看，AR眼镜是公司最核心的收入来源，根据招股书披露，2023—2025年，AR眼镜销售收入占比分别为77.6%、78.1%和78.1%。同时，以Beam系列、Eye、Hub为代表的配件占比在15%左右，综合看，硬件收入长期占公司总收入的90%以上，2025年占比达到92.2%。

图：XREAL分业务收入表现 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

但值得关注的是，随着2025年与谷歌展开战略合作推进Project Aura项目，公司服务及其他收入激增至0.4亿元，同比增速高达576.4%。标志着随着AR硬件工程和软件系统集成能力的不断成熟，公司开始从单纯硬件服务商向技术输出型生态业务延伸。

分区域看，目前公司超70%的收入来自海外市场，覆盖超40个国家和地区，其中美国为最主要的市场，2025年的收入占比约37%，其次为日本和欧洲，占比均在15%左右；2025年内地市场的收入占比为29%。

图：XREAL分区域收入表现 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

出货量停滞、规模效应缺位，三年累亏超20亿

尽管2025年行业需求的激增带动XREAL的收入重拾增长，但目前仍面临较大的经营风险。

通过价量拆解，过去三年，XREAL的出货量分别为13.72万台、12.49万台以及13.37万台，整体维持在13万台左右的平台期，同期，ASP则从2205.30元一路攀升至3012.97元，呈现逐年提升趋势。可以看出，产品均价的上涨是驱动近三年公司营收扩张的主要原因。

图：XREAL销量与ASP 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

而价格红利的背后，主要得益于公司产品结构的变化。2023—2025年，公司入门级的AIR系列产品销量从13.41万台大幅下滑至1.74万台，累计跌幅高达87%，与之相对，中高端的One系列销量则从2024年的1.35万台扩张至2025年的11.14万台，同比增长了724%。高定价产品占比的提升，也同步拉动了公司毛利率改善，从2023年的18.8%升至2025年的35.2%。

图：XREAL分产品线量价数据 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

尽管营收和毛利在2025年均迎来好转，但XREAL目前依然深陷“卖一台亏一台”的财务怪圈。2023-2025年，公司归母净亏损分别为8.82亿元、7.09亿元和4.56亿元，三年累计亏损超20亿元；同期，核心运营亏损为4.64亿元、3.76亿元和2.45亿元，虽然整体亏损在收窄，但若按照2025年13.37万台销量与2.45亿核心运营亏损计算，相当于公司每卖出一台AR眼镜，实际上仍要亏掉约1800元。

这种“自我造血”能力的缺失，根源在于缺乏规模效应之下，公司无法有效摊薄持续高强度的研发投入。如前文所述，为了实现技术差异化，XREAL选择了从光学引擎、端侧协处理器架构及操作系统的全栈自研路线。从长期视角看，这种模式虽然可以增强软硬件的协同，提升成本效益；但重资产模式下，其前置成本极高，在规模效应没有兑现前，研发边际成本犹如巨石，锁死了公司的利润空间。

根据招股书数据，2023—2025年，公司研发投入分别为2.16亿、2.04亿、1.83亿，三年累计超6亿，占累计总营收比例高达46%，也就是说公司销售AR眼镜每获取1元的收入差不多就要投入近5毛钱的研发成本来驱动产品创新。

图：XREAL研发投入表现 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

而更大的危机在于，目前公司营收和毛利率虽然有改善，但核心原因是中高端产品占比提升所带来的ASP提升，销量的绝对规模并没有出现爆发式增长趋势。换句话说，当下公司其实仍处于深挖存量用户的阶段，并没有开拓出有效的增量市场。由于出货量的停滞，公司根本无法摊薄高昂的研发折旧成本和渠道扩张的销售支出，所以长期处于失血状态。

无法自我造血最直接的后果，就是公司的现金流变得极其脆弱。2023—2025年，公司经营现金流净额长期维持流出状态，2025年底的现金储备仅有6363.4万元，按照2025年4.6亿元的固定期间费用计算，自有现金储备仅够维持2～3个月的正常运营，因此公司发展极度依赖外部融资。

图：XREAL现金储备 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

尽管今年一月，XREAL刚刚拿到了1亿美元的D轮融资，暂时缓解了燃眉之急，但以目前的投入强度和出货量情况来看，如果无法尽快实现规模效应，公司仍然面临较大经营风险，而资金面的压力则使得此次IPO变得极为关键。

一场资本耐心与行业爆发的赛跑

从估值角度看，今年1月，XREAL D轮融资后的估值达10亿美元，折合约70亿元人民币。若按照2025年5.16亿收入计算，对应PS高达13.6倍。这个估值水平，对于一家年营收仅5亿且核心运营亏损超过2亿的硬件企业而言，基本已处于上沿，这也意味着市场基本已提前透支了“行业爆发前夜+AR龙头”的溢价空间。

这种背景下，如果XREAL可以成功上市，其未来股价表现的容错率也不高，二级市场的想象空间，主要取决于公司能否如期实现规模效应，完成从“烧钱续命”到“自我造血”的惊险一跃。

假设收入成本结构不变，基于2025年的财务数据推演，XREAL至少要实现12亿元的营收，才有望触及盈亏平衡，按照2025年3013元的ASP计算，对应出货量约40万台。

然而，目前来看，现实情况较为严峻。

首先，从行业空间来看，根据Wellsenn XR的数据，全球智能眼镜出货量从2023年的24万台快速攀升至2025年的766万台，CAGR高达465%。虽然行业整体快速扩张，但目前供给端出现了明显的分层。

一方面，以阿里、百度、华为为代表的跨界科技巨头，奉行“减法逻辑”，通过牺牲部分非核心功能，聚焦语音助手、实时翻译等基础智能功能，在轻量化上突破，有效提升了智能眼镜的使用体验，降低了人机交互门槛。同时，这些大厂凭借稳定的现金流、成熟的供应链迅速将定价下调至1000-2000元的大众价格带，叠加上品牌影响力和海量存量用户，带动智能眼镜产品的进一步破圈，也推动行业竞争格局走向多元化。

从战略意义上看，由于智能眼镜可以提供第一人称视角（POV），支持连续多模态感知、免手持操作与空间理解，因此被市场认定为AI时代Agent最理想的载体。对于互联网巨头而言，布局智能眼镜并非为了单纯追求硬件利润的增量，而是为了卡位AI时代的硬件入口。这意味着，大厂为了建立生态护城河并占领用户心智，完全可以接受硬件端的微利甚至亏损，转而通过后端流量与服务生态实现长周期变现。

另一方面，以XREAL、Rokid、影目为代表的垂直玩家，长期深耕光学硬件和显示技术，试图在产品力上拉满。其在产品矩阵上布局更全面，除了基础的AI+音频、AI+视频眼镜之外，也有更先进的AI+AR眼镜，可以满足从基础用户到极客玩家的更多需求。但由于这些企业业务单一且在研发上的投入更大，这种背景下，他们多数无法实现自我造血，需要靠融资续命。

与供给端的百花齐放不同的是，从需求端来看，2023年开始的这轮行业爆发，实际上主要是由Ray-Ban Meta为代表的AI+音频/AI+视频眼镜所驱动的。根据艾瑞咨询的数据，AI+AR赛道2025年整体出货量只有50万台左右，不足无显示产品的十分之一，整体依然属于小众赛道。背后逻辑是，在目前的技术下，AR产品在追求极致性能的同时，不可避免地在轻量化与续航上遭遇物理桎梏。同时由于底层技术尚未跨越成熟度曲线，导致产品成本高企，难以触达大众消费者的心理价位。

图：智能眼镜市场格局和主要参与者 数据来源：36氪公开市场数据整理

这种背景下，未来AR眼镜能否真正爆发，既取决于硬件迭代是否可以完美解构续航、性能、轻量化之间的“不可能三角”，更有赖于供应链成熟后，定价可以迅速俯冲至主流大众市场。

回到XREAL，如前文所述，目前公司所在的AI+AR赛道实际想象空间依然有限，且公司已经占据了24.8%的销量份额，随着雷鸟、Rokid等专业玩家和阿里的密集布局，短期内份额继续提升的概率也在下降。

图：全球智能眼镜增长预测 数据来源：XREAL招股书，36氪整理

其次，从近三年的表现看，XREAL出货量基本维持在13万台附近，产品结构上，入门级产品销量在加速萎缩，中高端产品一年内销量从1.4万台扩张到了11.1万台。这意味着，当前公司业绩增长几乎完全依赖存量用户的产品迭代，而非增量市场的拓荒。考虑到中高端占比已经超过80%，大概率表明存量用户基本完成了新品迭代，在消费电子产品2～3年的换机周期下，如果无法实现增量放量，公司未来很可能陷入“增量缺失+存量枯竭”的真空期。

根据艾瑞咨询数据，2026—2028年，AI+AR眼镜的销量分别为80万台、120万台和360万台，即便XREAL能够顶住竞争压力维持市占率不变，其盈亏平衡的节点也要到2028年才会出现。

在招股书中，XREAL表示2026年会推动产品矩阵升级，推出价格带更低的入门级产品Project Helen来刺激出货。但现实的风险在于，如果入门级产品占比提升，大概率会拉低公司整体ASP，导致毛利率承压。届时可能需要更高的销量去对冲毛利率下滑的风险。

但由于入门级产品本质上是分体式轻量化AR眼镜，直接竞争对手是夸克G1、影目GO等轻显示方案AI视频眼镜，随着巨头的切入，这条赛道的竞争在加剧，而且XREAL的产品本身是有线的，相比对手并不具有颠覆性和差异化，所以预计整体可想象空间并不高。这种背景下，XREAL能否靠入门级产品兑现规模的指数级放量，仍面临较大不确定性。

综上所述，对于一个深耕小众赛道、依赖存量增长、长期依靠高额研发投入驱动产品迭代的硬件企业而言，目前其账面仅6000多万的现金储备和迟迟无法实现的自我造血，意味着市场留给XREAL的“试错时间”已然不多。

如果可以成功上市，市场对其的估值逻辑本质上就是一场关于资本耐心与规模效应爆发时点的对赌。如果技术红利无法迅速转化为增量市场的规模红利，那么，届时市场大概率会选择用脚投票。

而在这场关乎生死的竞速中，硬件层面的“不可能三角”和巨头入场后的“竞争加剧”，依然是悬在XREAL头顶的达摩克利斯之剑。

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