截至5月18日，铜陵兢强电子科技股份有限公司（下称“兢强科技”）尚未公布IPO事项的注册结果，而此时距离其提交招股书注册稿已经过去了166天，距离其过会更是已有178天。

也就是说，在过会和提交注册稿近半年之后，兢强科技的IPO毫无进展。在此期间，公司有4个多月的时间没有发布任何一份公告。对其IPO前景，市场不由产生了一种不祥的预感。

根据注册稿，此次IPO，兢强科技计划募集3.3亿元，除了1亿元用于“补充流动资金”，只有“年产25000吨特种电磁线项目”。

值得注意的是，公司2023年年度曾进行了一次现金分红，金额6467万元，而当年净利润仅为6259万元，也就是说分红率高达103.3%。

这不是会计错觉。2023年9月13日股东大会上的这笔分配，把当年的利润全部抽走还不够。同一时点，公司97.24%的房产、100%的土地使用权已经抵押给银行；而仅仅15个月（2024年12月6日公司向北交所递表）后递交北交所的招股书里，写着拟募集3.3亿元，其中1亿元用于"补充流动资金"。

把分红、抵押和募资补流三件事并排放在一起，这份IPO的故事感就出来了。

而且，还未上市，兢强科技的营利增速已经明显放缓，其2025年的营收和归母净利润同比增速只有1%和6%出头，远不及前两年的两位数增长。

外部人潜伏员工持股平台，关联交易合规性被质疑

兢强科技的前身精隆有限2003年12月成立于安徽铜陵，曾东文家族出资创立。2016年10月整体变更为股份公司，2017年9月首次挂牌新三板，主办券商西南证券；2020年6月换为中天国富；2021年4月从新三板摘牌，启动深交所主板辅导。

2021年11月，中天国富保荐其递表深交所主板。2022年9月22日发审会前一天，公司主动撤回申报——深市那一版招股书拟募资4.7亿元，含2亿元补流。撤回后公司换了路径，也换了保荐人。2023年6月重新挂牌新三板，主办券商变更为国元证券；2024年3月调入创新层；2024年12月，北交所申报获受理；2025年11月21日过会。

兢强科技把家底押在了一件事上：以铝代铜。铝的密度只有铜的三分之一、导电率约六成，在铜价高位的窗口期，单位重量的成本优势把家电电机、变压器绕组这些下游变成了铝基电磁线的市场。公司2021到2024年漆包铝线市场占有率连续四年位列国内第二。

公司股权穿透到截至招股书签署日，公司主要股东分别为：实控人曾东文直接持有24.72%，通过持股平台铜陵禾一投资间接持有8.55%，合计33.27%；另外，禾一投资持有20.04%，安徽高新毅达皖江产业基金持有13.36%，铜陵欣荣铜基新材料产业发展基金持有8.69%......

上市前股东共12名，没有PE、VC老牌，没有产业巨头，几乎清一色的地方国资、产业基金加员工持股。这是一份非常本地化的股东表。

值得注意的是持股超过20%的禾一投资。根据注册稿，禾一投资是员工持股平台，其47名出资人中有四名外部投资者，即梁康怡（出资比例16.67%）、张静（0.85%）、郑钱东（0.65%）、章光华（0.57%）。根据公司对北交所第一轮问询的回复，梁康怡母亲刘红是公司实际控制人曾东文的朋友，郑钱东为曾东文的妹夫，张静及其配偶经营铜陵精顺物流有限公司，章光华为公司高管汪东文的表哥；而截至2025年上半年，铜陵精顺物流有限公司为兢强科技应收账款的第四大客户，金额为453万元，款项性质为“运费”。

此外，郑钱东任职铜陵市利达工贸有限责任公司（下称“利达工贸”）总经理，兢强科技实际控制人曾东文妹妹曾宏则持有利达工贸60%股份。2021年，兢强科技与利达工贸存在20万元的关联交易，向其采购钢材、备品备件；2018年，利达工贸还因临时性资金周转需要，占用公司资金150万元，该笔资金已于2019年年底前全部归还，占用期间，利达工贸按年化利率 5.41％计算并向公司支付利息。就这一问题，北交所曾经专门询问“禾一投资存在外部投资者的原因、合理性及入股价格公允性”“说明报告期内发生关联交易的必要性及公允性”，何况兢强科技曾存在通过向物流供应商铜陵精顺物流有限公司付款，并将款项用于支付员工薪酬以及费用的情况，此举就遭北交所质疑将款项用于支付员工薪酬以及费用的具体原因、合法合规性，是否存在代垫成本费用或利益输送情况，可见这一问题已经不是无关痛痒的小事儿，而是上升到被监管层关注及公司内控合规性的高度。

回购黄了，分红到底是为了什么？

让数学题变得不寻常的，是2023年9月的那笔分红。

兢强科技在第一轮问询回复里给出过解释：实控人需要资金回购毅达资本所持股份（皖江毅达加芜湖毅达合计持股约17%），自有资金不足，决定通过现金分红的方式筹钱。分红做下去之后，毅达"反水"，回购没做成。6467万元分红中，曾东文（直接加间接持股33.27%）拿到约2033万元，毅达资本拿到约1094万元，剩下的按比例分给其余股东（含员工持股平台铜陵禾一与9家外部机构）。

回购没做成，分红做成了，这是这次北交所申报最值得读两遍的一段往事。

报告期，公司三年累计净利润约1.93亿元（各年0.52、0.63、0.78亿元），这一次就分掉了三分之一，单论2023年分红当年的股利支付率更为夸张：超过100%。同期，公司经营性现金流分别为-1.41亿、-0.30亿、-1.63亿元，累计-3.34亿元；也就是说，三年的账面利润全部没有变成现金回到公司。

而且，兢强科技的经营性资产也存在瑕疵。截至招股书签署日，公司房产抵押面积占总面积97.24%、土地使用权抵押面积占总面积100%。前者还留出2.76%的腾挪空间，后者一寸地都没留下。

补流1亿元这一项就接在这个状态后面。如果把这条资金链顺一遍：2023年分红6467万元→实控人和毅达资本拿走约3126万元→毅达未退出、回购未实施→97.24%房产、100%土地继续抵押在银行→2024年末递表拟向公众投资者募1亿元补充流动资金。

欣慰的是，在2018-2024年连续7年为负之后，兢强科技2025年上半年经营性现金流由负转正到7700万元、全年回正到1.06亿元。年报里给出的解释是优化票据贴现和背书结构、让"6+9"银行承兑汇票计入经营性现金流的比例上升。这是结算政策的调整，不是回款效率的根本提升。然而，2022-2024年年末，公司应收账款余额占当期营收的比例分别为22.48%、23.03%、23.10%，到2025年上半年跳到42.71%（账面价值口径40.48%），占比近乎翻倍。收入还在涨，回款没有跟上。

承销端这条线值得带一句。本次IPO保荐人国元证券连同其控股股东国元金控、关联方铜陵国元种子创投、铜陵安元投资合计持有兢强科技13.74%股权——招股书披露的口径是"保荐机构加控股股东加重要关联方合计3.80%"，含实控人安徽省国资委旗下其他平台后口径增至13.74%，这是远超"跟投"量级的利益绑定。监管在审核中势必加大对中介核查独立性的审视，尤其是2023年那笔6467万元分红里，国元系关联方按持股比例分到的现金部分。

此外，据公开监管处罚信息，兢强科技此次IPO的审计机构容诚在福特科IPO项目上被监管警示过。这些细节单独看都不致命，叠起来需要在上市后的内部控制有效性披露里持续说明。

主业单位毛利低于行业均值

除了分红，兢强科技还要回答另一个问题：在产业链里的真实位置。

漆包铝线的定价行业通行"铝价加加工费"。铝价跟着上海有色网长江现货走，公司不承担金属价格风险；公司的利润全在"加工费"那一段。2024年主营收入14.71亿元中，漆包铝线占85.78%、漆包铜线8.60%、铜包铝线和线圈盘合计约5%。漆包铝线九成下游分布在家用电器、变压器、工业电机三大领域。家电是大头——2024年漆包铝线对家电行业收入7.58亿元，占该类目60.07%。

兢强科技客户表上的名字相当扎实：美的集团、长虹华意、卧龙电驱、中山大洋电机、海南金盘、惠而浦、苏泊尔、东贝集团。海外有METAL-FIO（巴西）、P-LEE（韩国）、PT.BAMBANGDJAJA（印尼）。

但报告期的漆包铝线单位毛利数据是另一张面孔：2022-2024年，兢强科技分别为2535.96元/吨、2458.69元/吨和2887.55元/吨，而可比公司均值分别为2906.21元/吨、3605.76元/吨和3830.19元/吨，公司与行业均值之间分别有-370.25元/吨-1147.07元/吨和-942.64元/吨的偏离。

2023年那道1147元/吨的价格鸿沟，是规模第二的企业三年里距离行业均值最远的一次。同业里精达股份（600577）这样的龙头在切高耐温等级（Class220+）、新能源车扁线、特高压等高附加值领域，把均值拉了起来；公司的产品矩阵相对集中在通用型铝漆包线，"加工费"自然被压在常态线下。

此外，公司研发投入连续三年只有千万级别，区间落在1400万到1600万元，但研发费用率2022-2024年分别为1.36%、1.24%、1.05%，2025年1.25%，而"高新技术企业"认定标准是≥3%。公司用了"近三年研发投入占营业收入合计比例1.20%"的口径来描述，但仍然无法满足3%的硬性要求。

下游集中度的张力也在加大。2024年公司前五大客户为美的集团14.45%、长虹华意压缩机5.48%、卧龙电气驱动4.07%、METAL-FIO（巴西）4.04%、中山大洋电机2.70%。美的集团各期占比2022年18.58%（含安徽美芝等下属子公司合计口径）、2023年14.13%、2024年14.45%、2025年上半年13.96%。看上去美的集团的贡献在下降，公司在问询回复中解释为：美的通过招投标压低加工费报价，公司为了维护盈利经济性主动收缩了部分规格的销售份额。也就是说，公司承认在第一大客户面前无法持续维持议价权。

供应商端的张力更隐秘。2024年公司前五大供应商集中度77.34%，上海基托贸易一家占43%，这家成立于2021年4月的贸易商在2023年从公司供应商名单底层快速升至首位。一家年提供超过五亿元铝杆、铝锭的供应商，如果在上市前后断供，会以什么速度冲击公司的以销定产——尤其在97.24%房产、100%土地都抵押在债权人手里、银行授信弹性已经被前次撤回拉紧的当下。

产能如何消化待解，业绩增速显著放缓

北交所第一轮问询围绕业绩可持续性、收入确认、应收账款回款、在建工程真实性、研发费用准确性展开，第二轮问询函直接对准"绕不过去"的几个点：境外销售真实性（对METAL-FIO、P-LEE等贸易商的终端客户穿透）、上海基托2023年突然成为第一大供应商的合理性及采购价格公允性、原第一大供应商厦门国贸取消长单模式的原因、2024年漆包铜线收入增长6倍的可持续性、2025年上半年应收账款占营收42.71%的合理性。公司给出的回复在质量上不算敷衍——对每个境外贸易商配齐了终端客户穿透访谈、对上海基托补充了铝锭点价机制说明。但回复的力度不等于回复的说服力。

更值得留意的一句话出现在第二轮问询里：公司部分主要客户在2024年降低了部分规格产品的加工费报价，公司基于经营经济性考虑主动收缩了相应规格的销售份额。这是公司对自己市场地位最坦诚的一次描述。

漆包铜线那条小副业是另一个值得留意的细节。2024年，公司漆包铜线销售收入同比增长604.92%，相当一部分原因是抓住了铜价高位窗口的客户结构性切换。而漆包铜线毛利率只有3.05%到4.21%——卖一吨铜线的利润比铝线低一半。窗口期一旦关闭，铜业务的增长能否守住，要打问号。

变压器业务是2024年的另一个亮点。据海关总署公开数据，2024年中国变压器及零件出口同比增长27%，公司变压器领域销售收入增长25.48%，但变压器行业的高增是与全球电网投资周期共振的结果，2025年起这条曲线能否延续、海外贸易摩擦能否消化，并不在公司自身能把控的范围之内。

外销2025年上半年占14.89%，主要客户分布在越南、巴西、韩国。公司在越南设有兢强海防子公司配合卧龙电气、大洋电机的越南基地供货，2024年实现营业收入8442万元。这条出海线索能否在2025-2026年继续放量，要看东南亚电机生产基地的最终承载能力。

本次IPO，兢强科技“年产25000吨特种电磁线项目”预计达产后年均销售10.7亿元、年均净利润4561万元、动态投资回收期5.59年、税后内部收益率20.34%。问题是这条扩产逻辑要叠在下游需求继续增长的前提上——如果美的等头部客户继续降低加工费报价、继续压缩对兢强的采购份额，新增的25000吨产能去哪里消化、单位毛利能否保住2887.55元/吨的2024年水平，是上市后第一年就要面对的考题。

补流1亿元这一项的必要性已经在前面说清楚——它与公司现有97.24%房产、100%土地抵押的资产受限状态强相关，是把"以股本代现金流"的链条延续到二级市场的关键一步。

公司2025年实际营业收入15.77亿元，同比增长1.18%，远低于2023-2024年的13.18%和28.09%；归母净利润8230万元，同比增长6.08%，同样远低于2023-2024年的21.3%和23.95%。当然，公司2025年的增速也显著低于公司过去三年的复合增速。

由于公司没有公布2026年一季报，2025年下半年就成为观察兢强科技最近经营状况和业绩增速的一个窗口。根据各版招股书和2025年年报提供的数据，2024年和2025年，公司分别实现归母净利润7758万元和8230万元，上半年分别为3675万元和3991万元，即下半年分别为4083万元和4239万元，2025年下半年同比仅增长3.82%，显著低于公司过去几个报告期的增幅。