继续投，继续扩产，继续加码。

文 | 华商韬略 李舒辰

2011年，负债十几万亿韩元的海力士，遭逢全球存储价格腰斩，成为了多家银行的不良资产。

所有韩国财阀都拒绝接盘，认为这是一个半导体的无底洞。

直到SK集团会长崔泰源，他决定买下这家公司。他说：“我赌的不是海力士。我赌的是——信息会成为下一个石油。”

十五年后，这句话成真了。海力士的市值逼近一万亿美元，年度利润有望达到1万亿人民币。

【01 被诅咒的资产】

2011年的海力士之所以烫手，是有历史渊源的。

1997年亚洲金融危机，让韩国政府开始推动产业整合，也就是大财阀互换非核心业务，每个行业只留一两家全球冠军。

在DRAM领域（电脑内存条、手机运行内存都属于这类），除了三星保留DRAM业务，现代电子和LG半导体两家合并为海力士（Hynix），归现代集团所有。

合并在1999年完成，但2000年互联网泡沫破裂，DRAM价格暴跌75%，海力士不仅严重亏损，而且它还继承了合并前的两家公司的债务，加上并购贷款，总债务超过15万亿韩元。

现代集团此时也陷入继承权斗争，海力士作为累赘被剥离出去，以债转股方式被多家银行接管。

2002–2007年期间，海力士多次扭亏，但每次刚回血就撞上半导体行业周期下行，2008年更是迎来了金融危机。

期间，银行想把它卖掉，可海力士作为韩国第三大出口企业，没人轻易接得住，几大财阀要么嫌估值高，要么怕半导体周期。就这样拖了整整十年。

直到2011年，主营业务是石油化工和电信的SK集团决定接手。

集团内部反对声不断。理由是海力士太烧钱了，而且三星已是全球碾压式第一，很难追上，更何况当时正值DRAM周期下行。

崔泰源决定赌一把。不过他跟银行谈条件，要以新股增发的方式注资，这意味着大部分钱是直接流入公司账户，而不是债权银行。由于SK是唯一愿意签字的买家，债权银行只能接受，事实上后来银行保留的这部分股份飙升了数十倍。

2012年2月14日，情人节，SK拿下海力士21.05%股权。

签约当晚，崔泰源说：“我赌的不是海力士。我赌的是——信息会成为下一个石油。”这句话当时听起来像空中楼阁。那时候Facebook刚IPO，苹果才发布iPhone 4S，云计算还在被讨论是不是泡沫。但如果信息真的成为下一个石油，就必然需要海量的存储介质来承载。

签约后那个夏天，崔泰源搬到海力士总部，和一百名核心员工一对一面谈，每场一到两小时。他只问三个问题：你在做什么？这家公司哪里出了问题？如果让你决定，你想做什么？

一位参加过面谈的工程师后来回忆：“那是我第一次觉得，这家公司也许还能活下去。”

在债权银行管理的过去十年，海力士的资本支出是被严格控制的，毕竟银行的本能是稳健，而不是风险投资，于是多个芯片制造厂扩建项目被搁置。崔泰源接手后，宣布未来十年投入46万亿韩元建三座芯片制造厂。

签约两周后，2012年2月27日，日本尔必达申请破产保护。这是DRAM行业最后一家日系厂商，也是全球第三大DRAM制造商。它的倒下让全球的DRAM供给收缩，价格随之回升，SK海力士当年就扭亏为盈。

崔泰源后来坦白：“如果尔必达晚倒两年，海力士的现金流可能撑不到那时候。我赌赢了，但很大一部分是运气。”

【02 被三星羞辱】

2013年12月，SK海力士发布了全球首颗高带宽内存芯片HBM。

传统DRAM是一颗颗平铺在主板上，所以数据要走很远的路。HBM则是把多颗DRAM垂直叠成一摞，数据传输距离缩短，而且通道数量也暴增，带宽因此直接提升了一个量级。

这项技术其实源于2007年AMD内部启动的项目，寻找合作伙伴时，三星看不上这种小生意，美光的技术储备又不足，只有海力士愿意合作。2010年双方正式合作。

2013年12月，海力士完成HBM开发。2015年6月，AMD的Radeon R9 Fury X成为全球首款搭载HBM的GPU。

▲图源：半导体行业观察

不过此时的崔泰源在狱中，2013年1月他被韩国检方以挪用公款罪起诉，判刑四年，直到2015年8月才被朴槿惠特赦出狱。他在狱中就指令SK集团全力支持海力士继续投资HBM，出狱后的第一件事不是回SK总部开发布会，而是直奔海力士工厂，和HBM研发团队座谈。

2016年1月，三星突然宣布跳过第一代，提前量产HBM2。它在架构上没有变，只是用工程资源砸出来的效果，让速度、堆叠层数、容量全部翻倍。

三个月后的2016年4月，英伟达发布第一颗专为AI计算优化的GPU——Tesla P100，选用的是三星HBM2。

在黄仁勋宣布与三星合作时。一位海力士的员工后来回忆：“那一刻我感觉，我们花了七年时间发明的东西，被三星花一年时间抢走了。”

之后的两年，AMD、Intel的下一代GPU都换上了三星HBM2，这些都与创造HBM的海力士无关。

HBM销售额加起来不够覆盖研发投入，关于“HBM要不要继续做”的议题，被列入SK董事会议题。反对的理由很充分，毕竟HBM的全球年需求不到DRAM总量的1%，而同样的研发资源投到移动DRAM或服务器DRAM，回报立竿见影。

崔泰源支持继续做的理由近乎赌博：HBM是未来高性能计算的方向，而且AI会起来（虽然没人知道什么时候）。

与此同时，海力士内部秘密推进一个叫MR-MUF的封装技术。

HBM把十几颗DRAM芯片堆叠，会出现散热问题，造成良率急剧下降。MR-MUF技术是先把所有芯片焊起来，再用导热性极好的液态环氧树脂从缝隙填充进去，这样不仅导热更好，而且工艺步骤也更少。

全球只有日本NAMICS一家能稳定供应这种液态环氧树脂，而海力士悄悄和NAMICS签了长期独家供应协议。

这件事当时没人在意。但五年后，当全世界都需要HBM，MR-MUF被证明是良率最高的封装方案，而NAMICS的环氧树脂变成HBM战争的关键弹药时，三星会发现，他们想转用MR-MUF，材料供应已经被锁死了。

【03 看不到结果的坚持】

2018年，DRAM迎来周期顶点，海力士全公司净利润超15万亿韩元，不过此时HBM部门依然赔钱。

2019年DRAM价格暴跌，公司总利润从15万亿断崖式跌到2万亿，HBM部门的压力非常大。

但是三星送来了神助攻——解散了HBM专门事业组。那时候AI还远没起来，HBM全球年市场规模约15亿美元，相对DRAM总盘子不到2%，从财报上看，HBM就是个亏损单元。

海力士却选择继续押注HBM。

2019年8月，海力士率先发布HBM2E（是HBM2的性能强化版，带宽提升约80%，容量翻倍）。这是它被三星抢走HBM2份额后，第一次夺回技术领先，三星半年后才跟上，从此海力士每一代HBM的量产时间都领先三星半年到一年。

2020年，公司开始重点投入新一代的MR-MUF封装技术，后来成为HBM3、HBM3E量产的关键。

HBM团队从几百人扩张到上千人，崔泰源亲自批准多次研发预算追加。从财务上看，这些投入是错误的，毕竟HBM单项收入始终不到公司总营收的5%。

2022年秋天，硅谷科技股从年初高点腰斩，AI被普遍当作又一个被资本市场吹起来的概念。

到了冬天，DRAM价格再次暴跌。韩国财经媒体纷纷报道“半导体寒冬来临，海力士警报”“DRAM价格腰斩，三大厂减产”“AI泡沫破灭？高带宽内存需求依然疲软”。

尽管此时海力士的市值约60万亿韩元，已经比崔泰源接手时高了几倍，但远未爆发。

【04 一支聊天机器人的降临】

2022年11月30日，OpenAI发布了ChatGPT。那天SK海力士的股价毫无异常，直到一个月后，英伟达开始上涨。市场嗅到了什么。

2023年1月底，ChatGPT月活破1亿。然后英伟达开始向海力士疯狂下HBM3订单。在那个时间点，HBM3不是更好的选择，而是唯一的选择。

ChatGPT的大模型，仅仅是存储模型权重就达到了350 GB（远超任何单颗GPU的内存容量），实际运行时的总内存需求更是达到权重的3–5倍。这个需求只有H100能满足，而H100每颗要六到八颗HBM3堆栈。

所以HBM3的需求曲线，从平地直接拉成90度仰角。

此时三星的HBM团队2019年解散了，美光的HBM3得次年才有样品，海力士是全球唯一能稳定量产HBM3的公司。

那时候DRAM行业整体还在亏损周期，但海力士光HBM一项利润，就足以把整个公司从亏损拉回盈利。

三星重启HBM团队，但进展缓慢，因为被海力士HBM团队偷偷打磨的MR-MUF封装技术以及独家供应的NAMICS材料给封锁了。2024年5月，路透社独家报道：三星的HBM3和HBM3E因发热和功耗问题，未能通过英伟达认证。这意味着三星将在AI黄金期的前两年被完全锁在英伟达供应链之外。

直到2025年9月，三星才在18个月反复尝试后通过12层HBM3E认证。

2024年4月，黄仁勋问HBM4能不能提前六个月交付。崔泰源点头。

2025年第一季度，海力士的HBM全球份额约70%。2025年全年营业利润47.21万亿韩元，首次超越三星电子全集团的43.53万亿韩元。要知道，三星电子是做手机、电视、家电、面板、晶圆代工的多元化巨头，而海力士只做存储。

时间进入2026，一切变得更疯狂：海力士预计年利润超万亿人民币，而公司市值如今则逼近万亿美元之巨。市值从13万亿韩元到接近1万亿美元，约90倍的增长，海力士用了14年。

2026年1月，崔泰源出版新书《超级动量》。书里最被引用的一句话是：“SK海力士需要比现在大十倍。”这意味着会超过当前苹果、英伟达、微软市值总和。

这话听起来像疯话。但十四年前，他买海力士的决定，听起来也是疯话。

现在，HBM的牌桌上的新对手陆续入座了。而他的回应方式没变。继续投，继续扩产，继续加码。

2026年3月，圣何塞SAP中心，GTC keynote结束。记者围上来问崔泰源对未来的看法。他笑了笑，说：

“我们才刚开始。”

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