陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事
摘要
观点
一、A股市场对中国经济实体的直接融资贡献持续大幅上升。
其一，A股市场的融资规模在过去10年快速增长。从2012年到2022年，IPO融资额从163.3亿美元激增到970.8亿美元，增长了近5倍。A股市场对中国经济实体的直接融资贡献大幅上升。
其二，A股市场还进一步推动了经济转型，产业发展。比如，科技和工业领域2022年的融资规模达到172.3亿美元，接近2012年的15倍。许多新兴产业在A股市场上获得巨量融资，有力支持产业创新。
其三，A股为中小企业发展提供充分支持。从2004年起到2021年与主板合并前，中小企业板块上市公司的数量从38家增长到1004家。自2009年以来，截至2023年8月11日，创业板块上市公司数量从36家增长到1303家。在不到15年的时间里，其上市公司数量增长了近35倍。
其四，A股市场融资支持超过国际成熟市场，比如美股。A股近5年的IPO累计融资规模达到3100亿美元，几乎相当于美国IPO累计融资额（6783亿美元）的一半，但我们的市值不足美国的五分之一。进一步的是，A股的科技企业融资规模在最近5年绝对额也超过了美国。2022、2023年A股融资额更是美股市场数倍之多。
二、我们认为，初步达成融资功能后，A股市场可以承担更大的经济功能。为全民创造财富。
我们观察到，股票市场可以为社会全民创造财富。以美国为例。其一，居民成为美国公募基金最大的持有人，占比80%以上。其二，通过基金及养老金等，居民是股票市场的最大持有人。其三，股票资产在居民家庭资产中占据越来越大比重，2023Q1约为25%。其四，股票市值上涨或者下跌，通过财富效应，能够直接影响美国人的消费。从而对经济产生乘数效应。
尤其令人惊讶的是，美国过去10年的累计回购和分红规模远远超过其IPO和再融资规模，企业向市场注入的资金规模远大于从市场中获取的资金。
进一步的，这一轮美国股市2020—2023年的持续上涨，是经济超预期增长的关键因素之一。在直接财政刺激（向老百姓直接发钱）逐渐消散后，通胀引发的收入/工资增长和财富效应，共同推动了美国消费的持续增长。尽管当前美国居民的储蓄率已经明显回落，但值得注意的是，美国居民杠杆仍然较低，美国居民的净资产在持续增加。
三、我们建议，将股票市场与全民财富挂钩，吸引更加长期的资金，比如社保，进入市场。创造中国版401K，把股票市场放置在更加重要的经济地位上。我们建议，提高对上市企业要求，提高股东回报，鼓励分红和回购，让上市企业为全民投资者贡献更大的财富。
风险提示：1）经济增长不及预期；2）地缘政治风险；3）股票、基金交易风险。
01
A股市场对中国经济实体的直接融资贡献持续大幅上升
为支持实体经济发展，A股市场的融资规模在过去10年快速增长。随着中国经济的迅速发展，A股市场已成为重要的资本汇聚中心。在过去10年内，A股不仅在融资规模上显著增长，更成为了推动中国产业结构转型的关键力量。我们认为，A股在融资功能方面已取得显著进步，展现出较强的潜力与发展空间。
1.1.A股市场的融资规模在过去10年快速增长
从2012年到2022年，IPO融资额从163.3亿美元激增到970.8亿美元，增长了近5倍。A股市场已经成为企业获取资金、实现扩张的重要场所。
近年来，A股市场在融资功能上与美国股市的差距正在逐渐缩小。
IPO融资额：A股近5年的IPO累计融资规模达到3100亿美元，接近过去20年累计总额的一半。相比之下，美股近5年的IPO累计融资规模为6783亿美元，占过去20年累计总额的44%。这体现出A股近年来在公开市场上募集资本的能力正在迅速增强。
增发与配股规模：A股近10年的累计增发与配股规模达到7845亿美元，占过去20年累计规模的84%。而美股的增发与配股在近10年的累计规模为1.8万亿美元，占过去20年累计规模的57%。尽管美股的绝对规模更大，但其增长幅度并不如A股。
1.2.A股市场进一步推动了经济转型和产业发展
A股市场在推动产业发展方面也不断提供支持。过去10年中，科技和工业领域的融资尤为突出，这与中国经济结构优化、产业升级的趋势相契合。尤其在科技领域，2022年的融资规模达到172.3亿美元，接近2012年的15倍。
相对于美股，A股的行业融资结构更偏向实体经济。在工业领域，除2013年外，A股每年工业领域获得IPO融资额占全行业的比重远高于美国；在科技领域，A股在近年来获得的融资额占比高于美国，凸显了其对实体经济和科技创新的重视。
1.3.A股为中小企业发展提供充分支持
A股不仅在整体融资规模上显示出快速的增长态势，它对中小型和成长型企业的支持也值得关注。中小企业是经济增长的重要驱动力，它们为经济提供了活力和创新。然而，由于资金、规模和知名度等限制，这些企业在获得资金方面面临较大的挑战。
A股市场在此背景下起到了关键作用。A股为中小企业设立的创业板和中小企板，成为了中小企业融资的重要渠道。通过为中小企业提供一个可靠的资本平台，A股市场为它们提供了融资机会，帮助这些企业跨越发展障碍。从2004年起到2021年与主板合并前，中小企业板块上市公司的数量从38家增长到1004家。自2009年以来，截至2023年8月11日，创业板块上市公司数量从36家增长到1303家。在不到15年的时间里，其上市公司数量增长了近35倍。这不仅促进了中小企业的成长和创新，还为投资者提供了新的投资机会，同时也增加了资本市场的深度和宽度。
这些直接融资，不仅为企业带来了资金支持，更是在助力中国的产业转型，推动了新产业、新业态的发展。在不断完善加强融资功能的过程中， A 股将进一步支持中国经济的高质量发展。
1.4.A股市场融资支持超过国际成熟市场
A股市场融资支持超过国际成熟市场，比如美股。A股近5年的IPO累计融资规模达到3100亿美元，几乎相当于美国IPO累计融资额（6783亿美元）的一半，但我们的市值不足美国的五分之一。截至2023年6月30日，万得数据显示全部A股总市值约为12万亿美元，全部美股(不含OTC)总市值约为59万亿美元。进一步的是，A股的科技企业融资规模在最近5年绝对额也超过了美国。2022、2023年A股融资额更是美股市场数倍之多。
02
A股市场可以为全民创造财富
初步达成融资功能后，我们认为，A股市场可以承担更大的经济功能。为全民创造财富。
2.1.股票市场可以为社会全民创造财富
我们观察到，股票市场可以为社会全民创造财富。以美国为例。
其一，居民成为美国公募基金最大的持有人。根据美国投资公司协会(Investment Company Institute)数据，美国共同基金持有人中80%以上为个人账户。截至2022年，美国共同基金行业规模为22万亿美元，个人账户高达19万亿美元。
从共同基金持有情况来看，主要以家庭和个人养老基金为主，2022年两者份额分别为56%和25%。
其二，通过基金及养老金等，居民是股票市场的最大持有人。在401K计划开启后，美国居民间接持有股票资产的比例逐步提升。
美国居民间接持有股票资产主要以共同基金和个人养老基金为主。截至2023年一季度，美国居民间接持有上市公司股票资产约为14万亿美元，其中50%为共同基金，36%为养老基金。
其三，股票资产在居民家庭资产中占据越来越大比重。截至2023年一季度，美国居民持有股票资产总额高达42万亿美元，占其居民家庭总资产的25%。401K计划通过居民间接持有的股票资产的方式，进一步推升了股票在家庭资产中的比重。
其四，股票市值上涨或者下跌，通过财富效应，能够直接影响美国人的消费。从而对经济产生乘数效应。我们观察，美国居民持有股票资产的变动，会在未来1-2个季度内影响个人消费支出。股票市值的变动，影响家庭总资产，进而影响支出。另外，股票市值的变动一定程度上反映了企业盈利情况，企业盈利的变动会影响收入预期，进而影响个人消费支出。
2.2.A股可以创造财富效应
美国过去累计回购和分红规模远远超过其IPO和再融资规模，企业向市场注入的资金规模远大于从市场中获取的资金。
这一轮美国股市2020—2023年的持续上涨，是经济超预期增长的关键因素之一。
尽管2020年美国居民的工资和收入短期内大幅下降，但直接的财政刺激（向老百姓直接发钱）使得收入的总量明显大幅上升，储蓄率迅速攀升。当消费场景释放后，居民的消费支出迅速反弹。更重要的是，在直接财政刺激逐渐消散后，通胀引发的收入/工资增长和财富效应，共同推动了美国消费的持续增长。
当前美国居民的储蓄率已经明显回落，但值得注意的是，美国居民杠杆仍然较低，美国居民的净资产在持续增加。在此情境下，美国居民会选择消费或者投资，如果选择投资股票，股票价格上涨，还会进一步增加居民净资产，消费支出会进一步增加，向经济增长传导，形成正循环。股市的财富效应促成了当前美国经济超预期韧性。
一旦股票市场与全民财富和消费总量挂钩，股票市场被放置在更加重要的经济地位上。与美股相比，A股在财富创造方面，仍然存在不足。
社会各阶层对上市企业提出更高要求，加强提高股东回报。从回购与分红情况来看，以标普500和沪深300为例，较高的分红收益率和回购收益率是美股回报股东的重要方式。A股近年分红收益率明显提高，而回购收益率与美股有显著差异。
与A股相比，美股企业的股东回报规模更大。2022年，标普500的回购与分红总规模为1.5万亿美元，而沪深300的回购与分红总规模为0.2万亿美元，其中回购规模占比为4%。但A股市场的分红总额在近5年的累计总规模达到7902亿美元，为过去20年累计总额的47%，相比之下，美股在近5年的累计分红规模为2.7万亿美元，占过去20年累计总额的38%。近年A股分红规模增速高于美股。
与美股相比，A股在财富创造方面，仍然存在不足。A股市场在2022年的回购和分红不足美股的15%。过去10年的累计分红和回购规模更不足美股的12%。我们企业向市场贡献的红利和回购，远低于总融资规模。
另一方面，被全民广泛持有的公募基金，更加自律，用良好的业绩表现来反馈持有人。公募基金与整体市场表现的一致性较股票更好，并且降低波动性来吸引普通投资者。我们观察美国股票型共同基金回报情况，相比股票具有较为明显的抗波动性，类似的，中国股票型基金较股指回报有较低的波动性。
在初步实现融资支持实体经济发展的使命后，A股市场应该成为全民财富的创造者。我们建议，将股票市场与全民财富挂钩，吸引更加长期的资金，比如社保，进入市场。创造中国版401K，把股票市场放置在更加重要的经济地位上。提高对上市企业要求，提高股东回报，鼓励分红和回购，让上市企业为全民投资者贡献更大的财富。
风险提示
1 ）经济增长不及预期：经济增长与股市表现强相关，如经济增长不及预期会影响股市表现。
2 ）地缘政治风险：地缘政治“黑天鹅”事件，会导致经济存在不确定外因风险。
3）股票、基金交易风险：投资交易系统本身具有风险。