段永平这辈子最贵的一次踏空，是苹果。

2002年他第一次研究苹果，市值才50亿美元。可他被《基业长青》里一个分类框住了：书把乔布斯归为靠个人天才的“报时人”，而非建立系统的“造钟人”，于是他跳过了苹果。

此后八年，苹果市值涨到超过3000亿美元。直到2011年他才想明白：乔布斯不是报时人，是一个恰好也会报时的“造钟人”。从此重仓，苹果成了他美股赚得最多的仓位之一（来源：钛媒体、36氪）。

我把这道旧伤摆在最前面，是因为这周他干了件让所有人看不懂的事，而看懂它的钥匙，恰好就藏在这道伤里。

一个最保守的人，做了最激进的事

5月7日，段永平公开宣布：清仓中国神华，全部换成泡泡玛特。当天神华跌超4%，泡泡玛特盘中直线拉升6%（来源：钛媒体、36氪）。五个月前他还说这家公司“看不懂”，五个月后直接满仓。5月26日他又补一句：“王宁对商业的理解，好像比乔布斯还强一点点。”（来源：财联社）

你得先知道段永平是谁，才懂这步棋有多反常。

步步高、OPPO、vivo背后都有他，黄峥也是他领进门的。可一到二级市场，这人就一个字：轴。看不彻底、模式不够简单的生意，他一概不碰。苹果拿了十几年，茅台长期握着，当初进中国神华，图的就是那份稳到发闷的现金流和分红。他的信条很简单，错过没关系，看不懂的坚决不碰。

中国神华是煤炭龙头、国之重器，赚钱稳、分红阔，活脱脱一头“躺着收钱”的现金牛，正是他最坐得住的标的。泡泡玛特又是什么？卖盲盒、卖潮玩的公司，在老派投资人眼里几乎是“看不懂”的代名词，吃的是年轻人那口情绪和潮流饭，而潮流最善变，今天封神的IP，明天可能就无人问津。

一个一辈子只为确定性掏钱的人，把最确定的现金牛卖了，去接一个看上去最靠不确定潮流吃饭的盲盒股。

别急着喊看不懂，先看它的账本

大多数人对泡泡玛特的认知，还卡在“炒盲盒、割年轻人”那层。段永平不看标签，只认账本上的数字。把它2025年的成绩单铺开，你立刻明白他盯的是什么。

先说体量与增速。2025年全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%（来源：泡泡玛特2025年财报）。一年下来，营收近乎翻倍、利润逼近三倍。

再说赚钱的底子，这才是命门。毛利率干到72.1%（来源：同上）。换个说法你就有体感：一件标价100元的货，成本压到30元都不够，这水准在顶级消费品和科技公司里都算前列。一个被叫做“卖塑料玩具”的生意，吸金的厚度远超外界想象。

最后说它走出去的本事。2025年海外收入162.7亿元，占总营收比重已爬到43.8%；单看美洲，营收68.1亿元，同比暴涨748.4%（来源：泡泡玛特2025年财报、21世纪经济报道），APP还一度冲上美国应用商店购物类第一。它不光在国内年轻人里炸，是实打实把货铺向了全球，这份出海成色在中国消费品牌里相当稀有。

所以段永平接过来的，从来不是什么“盲盒故事”，而是一份高增长、高毛利、能在全球收钱的硬财报。这一手骨子里还是老段永平，他买的依旧是看得懂的好生意，只是比绝大多数人更早看穿：泡泡玛特卖的压根不是塑料玩具。

他量公司，用的是同一把尺子

把这次的选择和他过去几十年的选择摆在一起，能提炼出一把他量公司的尺子。这把尺子，才是这篇我真正想交到你手里的东西。

我把它叫“段永平三问”：定价权、复购、创始人。这三问，他几乎对每一家重仓公司都问过，泡泡玛特三条全中。

第一问，定价权在不在？说白了，就是售价能不能远远高过成本，顾客还乐意买单。苹果靠品牌溢价，茅台靠稀缺心智。泡泡玛特那72%的毛利率就是铁证，掏钱的人买的根本不是塑料，是情绪、是身份认同，而情绪天生能卖高价。

第二问，顾客回不回头？做一锤子买卖不值钱，能让人一次次回来才滚得出复利。茅台喝完再囤，苹果用旧了换新。泡泡玛特2025年会员复购率约55.7%（来源：泡泡玛特2025年财报），意味着一半以上的会员会再度掏钱，它养的是一批长情顾客，不是割完就走的一茬韭菜。

第三问，创始人是不是“对的人”？这一条，他看得比谁都重。在他眼里，买公司本质是买“做这门生意的人”。这回他特意夸王宁“对产品的理解和追求”，对应的正是这一问，一个真懂产品、又有长劲的创始人，是最难被对手抄走的护城河。

为什么他对“创始人”这条这么轴？

现在回到开头那道旧伤。

他这辈子最大的踏空，就错在“看错了一个创始人是什么物种”，把造钟人当成报时人，白白错过苹果八年。所以这次评价王宁，他张口就是“报时人还是造钟人”的框架，绝非随口，他是在用自己交过最贵学费的那道题，重新给王宁作答。

那句“比乔布斯强一点点”就更不是彩虹屁了，它是一个被苹果坑过的人，把最高权重压在“创始人”这一项上的郑重判断。

但同一把尺子，也量出了一道裂缝

要是写到这儿打住，那就又是一篇“大佬带货、泡泡玛特真香”的彩虹屁。可一把真正好用的尺子，量得出长处，也得量得出短板。

拿同一把尺子往深里量，泡泡玛特身上有道很扎眼的裂缝：家底太押在单一IP上。

2025年贡献最大增量的Labubu，它所在的Monsters系列，营收占总营收的比重，已从2024年的约23%一路冲到约40%（来源：华尔街见闻、泡泡玛特财报）。也正因为市场犯嘀咕“离了Labubu还行不行”，财报一出，港股股价一度跳水。

近一半身家压在一个爆款形象上，而潮流IP的头号天敌偏偏就是“过气”二字。这正是它跟茅台、苹果分道扬镳的地方：茅台那条几十年熬出来的稀缺心智护城河不会一夜蒸发，潮玩IP的寿命却没人敢打包票。

这才是整件事最该盯的看点：他这一注，比押茅台、押苹果都凶。他赌的不是某一只眼下的爆款，而是“泡泡玛特还能源源不断生出下一个Labubu”，赌的是整条IP流水线的造血能力。这台机器到底是停不下来的造星工厂，还是被高估的潮流幻觉，眼下谁也给不出答案。

比记住“比乔布斯强”更值钱的事

那句“王宁比乔布斯强一点点”会被反复传、反复吵。但争“谁更强”是这件事里最没营养的部分，那是一句无法证伪的主观评价。真正值得你带走的是两样。

一是那把尺子。定价权、复购、创始人，下次你看任何一家公司、任何一只股票，都可以拿这三问量一量。它不保证你赚钱，但能帮你迅速分辨：这门生意是真有护城河，还是只在讲故事。

二是那个动作本身的提醒。一个最保守的人做出最激进选择时，比他说一万句漂亮话都值得研究，因为口头评价可以是客套，把煤炭龙头清仓换成盲盒股，是用真金白银投下的真实一票。

看一个人怎么花钱，永远比听他怎么说话，更接近真相。

至于王宁是不是下一个乔布斯、泡泡玛特能不能造出下一个Labubu，那是留给时间回答的问题。但这个被苹果坑过八年的人，已经用他那把交过最贵学费的尺子，把题目摆在了所有人面前。

这把“定价权、复购、创始人”的尺子值得收藏，转给那个总问你“这只股票能不能买”的朋友。

说明：本文涉及段永平公开言论及调仓信息，来自财联社、新浪财经等公开报道；泡泡玛特经营数据来自其2025年财报及新京报、21世纪经济报道、华尔街见闻等公开报道。文中关于“选股尺子”“下注逻辑”等分析，为作者基于公开信息的逻辑推演，不代表段永平本人或相关企业立场。本文仅为信息分享与行业观察，不构成任何投资建议；提及的个股、公司均不构成推荐。市场有风险，投资需谨慎，据此操作风险自担。

作 者 | 苏晚