文丨英英编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3500字）
【正经社“医药新动力”观察之32】
好消息越多，孙飘扬的焦虑可能反而越重？
2026年5月26日，恒瑞医药A股报收49元/股（前复权，下同），较前一交易日下跌0.47%。从BMS合作公告发布当日的高点58.67元/股算起，跌幅超16%。如果把时间线拉长，颓势更加明显：自2025年9月的历史次高点以来，股价累计跌幅超过30%。
近日，恒瑞医药宣布与全球制药巨头百时美施贵宝（BMS）签署战略合作协议，潜在总交易额高达152亿美元，刷新中国药企BD交易历史纪录。
与此同时，恒瑞医药还交出了一份不错的转型成绩单：2025年，营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；创新药占药品销售收入的比重达58.34%，首次超过仿制药，迎来“仿创转型”关键拐点。2026年第一季度，业绩继续保持双位数增长，创新药收入占比继续提升至61.69%。
然而，接连利好之下，市场的反应却相当冷淡。152亿美元天价合作公告发布当日，恒瑞医药A股仅上涨4.84%，随后延续下跌态势。这与2025年7月与GSK达成125亿美元合作时的市场表现形成了鲜明对比——当时公告发布后，A股涨停，随后加速上涨。
一边是业绩创新高、转型效果明显、出海持续推进；一边是投资者用脚投票。连云港首富孙飘扬掌舵下的恒瑞医药，为什么市场越来越不买账？
1至暗时刻：孙飘扬的“二次创业”
要理解恒瑞医药的今天，需要先回到5年前的至暗时刻。
2021年，恒瑞医药遭遇了成立以来最严重的危机。受国家集采影响，多款核心仿制药产品大幅降价或丢标，仿制药收入暴跌。导致当年业绩大幅下滑，归母净利润同比下滑28.41%，营收同比下降6.59%，为上市以来首次出现营收、利润双降。
2018-2020年，归母净利润同比增速为26.39%、31.05%、18.78%；营收增速也同样下滑，2018年到2021年，分别为25.89%、33.7%、19.09%、-6.59%。
彼时，已经退居二线的孙飘扬重新出山，担任董事长，对恒瑞医药进行战略重塑。他意识到，靠仿制药赚钱的时代已经结束，并定下了新方向：创新和出海。
砍掉非核心仿制药项目、缩减销售人员、加大研发、创新药BD……恒瑞医药加速变革。
尤其是，2023年，孙飘扬挖来拥有赛诺菲全球研发管理经验和基石药业BD成功经验的江宁军，任副总经理兼首席战略官，全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。江宁军与孙飘扬、张连山共同组成“战略决策小组”。
此后，恒瑞医药迅速扩充BD团队，建立与国际接轨的BD流程和定价体系，BD交易频率和规模大幅提升。
公开资料显示，2023年至2025年，恒瑞医药累计完成12笔海外授权，海外业务拓展潜在总交易价值超过270亿美元；2026年5月与BMS达成的152亿美元合作，再次刷新纪录。
时至5年，数据上看，孙飘扬的转型战略取得了成效。恒瑞医药的业绩实现了V型反转：2021年到2025年，归母净利润增速依次为-28.41%、-13.77%、10.14%、47.28%、21.69%。2026年一季度，营收同比增长12.98%，归母净利润同比增长21.78%，连续8个季度保持营收净利双位数增长。
尤其是，2026年一季度，创新药销售收入占药品销售收入的比重从2025年的58.34%进一步提升至61.69%，首次突破60%大关。
BD业务：一季度对外许可收入7.87亿元。2025年全年，BD收入达33.92亿元，同比增长25.62%，占总营收的10.72%。
研发投入同样行业领先：2023年至2025年，研发投入分别为61.5亿元、82.28亿元、87.24亿元，占同期总收入的26.95%、29.4%、27.58%。
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转型含金量：光鲜数字背后的三个拷问
不过，正经社分析师深入拆解后发现，这份成绩单的“含金量”并没有那么美好。
第一， 增长是低基数下的业绩修复。
2021-2022年，受集采影响，恒瑞医药业绩连续两年断崖式下滑：营收从2020年的277.3亿元跌至2022年的212.75亿元，降幅23%；归母净利润从63.28亿元跌至39.06亿元，降幅达38%。也就是说，2024-2025年的双位数增长，是低谷后的修复性增长，不同于2019年前的增速。
第二， 创新药增长主要来自国内市场。
2025年，恒瑞医药海外相关总收入约47.42亿元，其中BD授权收入33.92亿元，占比71.5%；自主产品海外销售收入仅13.5亿元，占比28.5%。结合2025年几乎没有真正实现规模化自主出口的创新药，这一增长主要来自仿制药。
这意味着，恒瑞医药本质上仍然是一家“中国市场的创新药公司”，其创新药收入几乎全部来自国内。而国内市场的天花板正在显现——PD-1、HER2 ADC等热门赛道高度内卷，价格战愈演愈烈。以核心产品卡瑞利珠单抗为例，价格从最初的19800元/支降至2025年的3000元/支以下，降幅超80%。
第三， BD依赖加深但可持续性存疑。
创新药具备高投入、长周期、高风险的行业特性，仅靠单一国内市场，难以摊平研发成本、兑现药物商业价值。“出海”成为中国药企补充现金流、寻求新增长、迈向全球品牌的关键。
恒瑞医药目前最主要的出海方式是：积极的商务拓展（BD）海外授权。即药企一次性将管线的海外权益授权给跨国药企，换取首付款、里程碑付款和销售分成。相比在海外自建研发、注册、商业化团队的“造船出海”，“借船出海”风险较低，且能快速回笼资金。
2023年以来，恒瑞医药BD收入持续增加。2024年，BD收入占总营收的比例升至9.65%；2025年进一步升至10.72%；2026年一季度，为9.67%。
BD收入，虽然能短期提升利润，但可持续性取决于能否持续达成新的交易。如果后续BD交易减少或延迟，业绩将受到冲击。如，5月22日，美国众议院中国问题特别委员会主席穆莱纳尔向财政部长贝森特提议，将生物技术列为“禁止类技术”，并直接点名BMS与恒瑞医药刚刚宣布的152亿美元合作。
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“出海”叙事：借来的船，能驶向深水区吗？
孙飘扬的核心逻辑是：BD不是目的，而是手段——通过BD获得的资金和经验，用于建设自主的全球研发和商业化体系，最终成为真正的全球顶级药企。
然而，正经社分析师发现，从实际操作来看，这套逻辑存在争议。
首先，BD交易的“纸面富贵”兑现率不高。德国默克曾中止与恒瑞医药的14亿欧元BD合作，项目推进不到两年半便宣告终结，为恒瑞医药的全球化授权之路增添了不确定性；更重要的是，BD“潜在总交易额”巨大，但实际兑现率不足10%。
例如，与BMS达成的152亿美元合作中，90%以上是里程碑付款，而里程碑付款的兑现率极低。
从GSK、BMS两笔百亿美元级大单后股价反应的差异可以看出，市场已从“追捧纸面金额”转向“审视实际现金流”。
其次，“卖管线”如果过于顺手，可能会削弱自建全球商业化的紧迫感。目前恒瑞医药仍没有真正的美国商业化团队。这条路是否最终会沦为跨国药企的“研发外包商”？值得警惕。
对比来看，百济神州坚持“造船出海”，经历多年亏损后，2025年实现盈利。海外收入261.85亿元，占总营收近70%，核心产品泽布替尼全球销售额达280.67亿元，境外销售收入占比超90%。这说明自主全球化一旦走通，前景广阔。而恒瑞医药的BD路线虽然务实稳妥，但能否真正成为全球药企，却需要更长的时间来验证。
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估值逻辑重构：市场在重新打分
2025年，百济神州以382.25亿元营收首次超越恒瑞医药（316.29亿元），成为“营收王”。恒瑞医药从2024年7.7亿元的微弱领先，到2025年被反超近66亿元，仅用了一年。
再看净利润，恒瑞医药似乎仍占上风：77.11亿元对百济神州的14.6亿元，相差5倍有余。但这组数字的悬殊，并非简单的“谁更会赚钱”。而是百济神州的利润被全球大规模商业化投入“吃掉”了，高昂的研发与销售费用是其选择自主出海的扩张代价；恒瑞医药则不同，它正小心翼翼地走在“既要守住利润盘子，又要完成转型”的钢丝上，不敢轻易放大利润损失。
正经社分析师认为，比营收座次和净利润数字更值得关注的，是市场审视两者的视角正在分化。
百济神州跑通了“自主出海”的闭环：2025年，核心单品带来百亿级的全球营收底盘和持续现金流。而恒瑞医药仍处在“换挡”的关键期——若剔除BD一次性贡献，主营业务的真实增速并不高。
也就是说，恒瑞医药的增长更多是创新药填补仿制药萎缩留下的营收缺口，而非在海外市场开辟了新的增长极。
当前，竞争已经从“能不能赚钱”转向“靠什么持续高质量赚钱”。百济用全球化商业闭环回答了这一问题，而恒瑞医药的答案仍在书写。
孙飘扬的对策是：通过港股IPO与NewCo模式等，将国际化业务的资本需求从A股主体中隔离，以BD换来的现金流和时间窗口，为自主出海蓄力。这条路并非没有可能，但关键在于——
BD换来的“粮草”，究竟有多少能真正投向“造船”，而不是继续用于“借船”的下一单交易。
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结语
业绩修复3年，恒瑞医药确实还不错。创新药收入占比突破60%、全球研发管线100+，构成了长期发展的核心底气。
但市场真正想看的，是它能不能“长期赚得增量利润”。
市场的担心并非来自基本面恶化，而是当竞争对手已经通过爆款产品实现全球商业化突破时，恒瑞医药从“借船出海”到“造船出海”，到底还要多久？
能否通过当前资本与时间窗口，最终走通自主全球化的路径，将是其估值摆脱当前锚定范围、重塑增长叙事的核心变量。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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