本文来源：时代周报 作者：张钇璟、覃硕

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5月26日，新城控股（601155.SH）在上海总部召开了2025年度股东大会，董事长兼总裁王晓松、财务负责人管有冬、董事会秘书李峰等公司高管出席了会议。

过去一年，新城控股交出了一份可圈可点的成绩单。根据2025年年报，该公司实现营收530.12亿元，实现归母净利润6.80亿元，是为数不多仍保持盈利的民营房企。其中，商业运营总收入达到140.90亿元，同比增长10%。

更为重要的是，得益于境外债破冰、机构间REITs落地等融资端的突破，审计机构在连续两年对新城控股年报出具“非标”意见后，终于对其2025年度财务报表出具了“标准无保留意见”的审计报告。

不过，步入2026年，新城控股一季度的商业运营收入增速明显放缓，从前两年20.31%、13.46%的增速降至2.8%。因此，此次股东大会，投资者们关注点不再聚焦公司债务情况，而更关心商业运营业务“吾悦广场”的经营策略和后续发展。

商业增速放缓，管理层坦言“增长动力更难”

“客观来说，2026年增长动力可能会更难一些。”新城控股财务负责人管有冬在股东会上直言。

管有冬提及的增长动力，指的是过去两年支撑商业收入快速提升的两大引擎，一是已开业项目出租率的稳步提升，二是同店品牌销售增长带动的租金增长。

要知道，在过去，凭借这两方面的推动，新城控股在开发业务大幅缩水的背景下，商业运营业务却在逆势增长。

以2020年-2025年为例。财报数据显示，2020年-2025年，新城控股总营收由1682.32亿元缩水至530.12亿元。其中，物业开发销售收入由1581.18亿元骤降至390.04亿元，而商业运营总收入却由86.39亿元增长至140.90亿元。

利润方面，2025年，物业出租及管理业务贡献毛利占公司总毛利的 63%，毛利率达70%，成为支撑公司盈利和债务化解的核心压舱石。

不过，进入2026年，新城控股的商业运营总收入正在明显放缓。财报显示，2026年一季度，新城控股实现商业运营总收入35.45亿元，同比增速为2.82%。而此前2024年一季度、2025年一季度，该公司商业运营收入增速分别为的20.31%、13.46%，均有着双位数的增长。

对此，管有冬坦言，“公司已开业项目接近98%，进一步提升的空间相对有限；而在当前消费环境下，品牌端的销售增长也面临较大压力。”

为破解增长困境，管有冬表示新城控股未来要在三个方向上寻求突破：一是对老旧吾悦广场的硬件改造提升物业价值；二是内容的迭代升级，不再单纯追求单一品牌的租金涨幅，而是主动引入符合消费趋势的新兴品牌；三是吾悦广场的运营持续加码。

“租户质量与租金价格有时会存在冲突，但为了长期竞争力，吾悦广场愿意在短期内牺牲部分租金收益。”管有冬表示。

华润万象生活下沉，吾悦广场如何应对？

吾悦广场提升空间有限之外，其核心主战场也在迎来更多的竞争对手，下沉市场的商业格局在洗牌。

赢商网数据显示，2023年是下沉市场商管格局的分水岭。在2023年之前，下沉市场在管购物中心规模的TOP5企业由万达商管、新城控股领跑，其余席位则由传统区域商管企业占据；而自2023年至今，下沉市场新开及待开业在管购物中心规模的TOP5企业中，除万达商管、新城控股领跑外，其余三家全部更迭，央企巨头华润万象生活强势跻身前五行列。

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赢商网研究报告指出，随着一二线城市商业竞争白热化、增量趋顶，以华润万象生活（01209.HK）为代表的头部商管公司们拓展版图边界，从高线城市突围，向下沉市场要增量。其中，华润万象生活依托其深厚的品牌资源与运营能力壁垒，通过“万象汇”等产品线下沉，以高级次首店与场景创新，在下沉市场形成显著的“降维打击”优势。

截至2025年末，华润万象生活在营的135座购物中心中，约14.5%（21个项目）分布在三线及以下城市。2026年计划新开的14个项目，其中淮安城南万象汇（淮安第2个项目）、莆田万象汇下沉至三线城市。

对于华润万象系大举下沉，管有冬表示，客观来讲，在内容、产品、运营等方面，吾悦广场还是需要向优秀企业多学习。“若在同一市场与华润贴身肉搏，必然会对项目形成一定冲击。所幸，吾悦广场是全国化的布局，相对来说与华润产生直面冲突的项目数量并不多。”

同时，管有冬指出，华润的下沉也验证了三线城市商业租金天花板的上移空间。“原本不下沉的品牌开始进入下沉市场并获得不错的业绩，这对吾悦广场而言，意味着中长期租金增长的空间反而被打开了。”

王晓松要用REITs盘活1200亿吾悦广场，6月中旬将重启战略会

除了商业的经营问题，新城控股商业资产的证券化进展也是此次大会上股东们关注的焦点。

早在2025年11月，新城控股以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，规模6.16亿元，为全国首单消费类机构间REITs。而2026年2月，广发新城吾悦封闭式商业不动产REITs也正式申报。

新城控股董事会秘书李峰在股东会上透露，国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划2026年首次扩募已于今年3月16日获上交所受理，规模12.86亿元。“如果顺利，预计一个多月内完成发行。”

而广发新城吾悦封闭式商业不动产REITs也于3月6日获上交所受理，目前处于问询答辩阶段。李峰表示，该REITs争取在今年三季度实现亮相。

资料显示，广发新城吾悦封闭式商业不动产REITs底层资产为常州天宁吾悦广场、南通启东吾悦广场，合计估值21.43亿元，预计募集16.25亿元，预计年化分派率约5.59%。新城控股子公司将作为原始权益人拟认购不低于34%的份额，新城控股则将继续担任两座商场运营管理统筹机构。

股东会上现场有机构投资者提问，随着商业不动产公募REITs的持续推进，新城控股是否会从一家重资产开发商向专业资产管理平台的转型。

对此，王晓松表示，新城控股目前持有的吾悦广场总资产价值逾1200亿元，公募REITs正是盘活这1200亿资产的一个机会。在过去商业资产缺乏公开市场的定价标尺，估值始终是一笔难以说清的账目。如今，公开市场的建立为商业不动产提供了客观评价标准，同时退出渠道的打通也使得“投融管退”完整闭环成为可能。

基于上述判断，王晓松称，公司未来可能会向资管方向进行转变，从过去被动管理转向主动管理，甚至于进行一些“腾笼换鸟”式的资产置换。

同时，王晓松透露，新城控股内部此前已有四五年未召开战略讨论会，公司计划于今年6月中旬之前重启会议，预计将在今年第三季度重新明确公司未来的战略方向。

他进一步指出，既然是战略讨论会，讨论的必定是未来增量的问题，并非管理提升的问题。“如果说未来公司内部达成一个共识，基于我们的资源禀赋和整个公募REITs推进的时机，可能公司会有一轮新的、更宏大、更远大的目标。”