风险资产全面上涨之际，谨慎本身已成为华尔街最昂贵的代价。

标普500指数本周延续九连周上涨，创下2023年以来最长连涨纪录，同时刷新历史高位。与此同时，垃圾债券走强，油价跌向2020年以来最差单月表现，对冲下行风险的成本跌至年内低点。高盛编制的做空股票篮子在过去两个月内飙升逾30%，空头损失惨重。

这波涨势背后的驱动力，与其说是投资者对前景充满信心，不如说是"错过恐惧"正以更高代价蔓延。此前数月持怀疑态度、低配股票的投资者，正面临被动落后的压力，被迫追买敞口。在期权市场，防范下跌的成本持续下滑，而对上行空间的押注需求却居高不下。

巴克莱指出，目前对冲基金与趋势追踪基金已重建股票敞口，但长线资金的买入势头有所降温，散户参与度维持低位，大量现金仍在场外观望。市场在局部已显拥挤，但距离"全面入场"尚有距离。

对冲成本跌至年内低点

下行保护的价格正降至市场罕见的低位水平。

普通跌幅的对冲成本已跌至2025年初以来最低，而针对极端崩盘情景的尾部风险保险成本，在短暂飙升后亦回落至年内低点。衡量投资者为保护大幅下跌而支付溢价的"偏斜度"（Skew），已重新滑落至2025年1月水平。

RBC资本市场衍生品策略主管Amy Wu Silverman表示：

"很多人认为即便出现回调，资金也会立刻买入。旧话说'能对冲时就对冲，而不是非得对冲时才去对冲'。问题在于，偏斜度看起来已经很便宜，但它还在继续走低。"

这一去保护化趋势恰恰发生在经济数据走弱之际：消费者信心下降，收入增速放缓，4月新屋销售回落。尽管如此，股市仍在有关美伊协议的报道中收于历史高位——尽管特朗普本人尚未证实该协议。

JonesTrading首席市场策略师Michael O'Rourke指出：

"市场押注的核心逻辑，是特朗普不希望重新卷入大规模作战行动。如果协议告吹，市场只会等待下一轮谈判。只有当特朗普重启重大军事行动，或油价大幅飙升，市场才会出现负面反应。"

半导体期权需求极度偏向看涨

资金流动的方向已经清晰：保护下行的支出在减少，押注上行的成本却被不断抬高。

野村控股数据显示，规模达680亿美元的VanEck半导体ETF的期权持仓，显示出极度的上行需求——即便在涨势已充分演绎之后，投资者仍为价外看涨期权支付异常高的溢价。

据SpotGamma统计，纳斯达克前25大市值公司中，有20家的看涨期权价格处于历史分位的前10%，为2024年6月以来首次出现此类集中度。

Susquehanna国际集团衍生品策略联席主管Chris Murphy表示：

"交易员显然在追逐上行保护，但这并非无差别的看涨期权买入，而是那些在AI驱动的涨势中低配的投资者，正在为尾部上行风险补买敞口。我的判断是，投资者不再只是对冲下行风险——很多人是在对冲错过下一轮上涨的风险。"

对定价这些交易的交易台而言，这波买盘看起来更像是补仓式追赶，而非市场狂热的信号：那些此前怀疑反弹的基金经理，正在买回他们从未持有的敞口。

多资产情绪改善，油价下跌，美债收益率下降

这种情绪转变并不局限于股票期权市场，而是贯穿了几乎所有风险资产类别。

在信用市场，企业债利差持续收窄，趋近数十年来的低点；垃圾债券继续上涨。在大宗商品市场，布伦特原油跌至每桶92美元，波动率在几乎所有资产类别中同步回落。美国国债受益于油价下跌和通胀担忧缓解，收益率走低。

痛苦集中落在空头身上。高盛追踪做空程度最高股票的篮子，在过去两个月内累计上涨超过30%，任何押注行情逆转的仓位均蒙受了沉重损失。

本周，一项偏热的通胀数据将年度通胀指标推至近三年高位，波斯湾地区再现打击行动，美联储可能需要维持政策紧缩的预期依然存在——但所有这些因素均未能阻止风险资产的上行势头。