张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员
核心观点
去年4月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动A股非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润比例达5.2%，对盈利形成阶段性拖累。在人民币偏强仍在延续的背景下，市场开始关注汇兑损失是否会长期压制上市公司盈利。
我们认为，对此或无需过度担忧。历史复盘显示，汇兑损益波动的核心并非汇率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期，企业可能“措手不及”，导致汇兑损失较大；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓和。海外成熟市场经验也表明，企业国际化程度提升往往伴随着汇率风险管理体系的逐步完善，其重点不是“赌单边”，而是控制敞口。未来随着中国企业出海深化，汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。
报告摘要
（一）现状观察：2025年下半年汇兑损失达到净利润的5.2%
2025年下半年，全A非金融企业汇兑损失规模快速上升，达到同期归母净利润的5.2%；其同比增量约为547亿元，而同期归母净利润同比减少545亿元。换言之，汇兑损失的边际扩张基本相当于归母净利润的同比降幅，是当期盈利承压的重要解释变量之一。
（二）历史复盘：汇兑损益波动的主导因素是外汇敞口而非汇率
历史复盘显示，人民币升值并不必然对应汇兑损失持续扩大，二者之间缺乏稳定的线性关系。
1）重点关注两轮人民币升值周期。一是2017年5月至2018年1月，即期汇率由6.9附近升至6.3附近；二是2020年6月至2022年3月，即期汇率由接近7.15升至6.3附近。
2）从时间序列看，汇兑损失通常在升值初期集中释放，随后边际压力趋于回落。以第二轮升值周期为例，2020年下半年人民币即期汇率升值约3.8%，汇兑损失占归母净利润比例降至-2.1%；而2021年上半年人民币升值幅度进一步扩大至约4.4%，汇兑损失占比反而回升至-0.2%。
3）从散点拟合看，汇兑损益占比与即期汇率水平本身的相关性较弱。2015Q1至2026Q1的季度数据散点显示，汇兑损益占归母净利润比例与即期汇率季度均值之间的线性拟合关系较弱，拟合优度仅为0.0005。
我们认为，其背后的核心原因或在于，公司通常会根据业务情况对外汇敞口进行套保和主动管理，因此人民币升值并不必然导致汇兑损失明显扩大。以上述两轮人民币升值周期为例，期间企业汇兑损失的阶段性走阔，或均与企业远期套保敞口的变化有关，第一轮更偏“主动押注”，第二轮更偏“被动暴露”。具体而言：
1）第一轮升值周期中，汇兑损失走阔或主要源于企业在人民币贬值预期下主动增加美元多头敞口。①从基本盘看，出口收汇增长本身已推升企业外汇敞口。彼时境内银行代客涉外外币净收款为正，其中货物贸易项下12个月累计净收款达1867亿美元，同比增加589亿美元，反映出口企业外汇收入持续增长。②从远期端看，截至2016年12月，银行代客远期净结汇12个月累计规模为-848.5亿美元，表明企业不仅未充分对冲，反而通过远期净购汇进一步增加美元多头敞口。
2）第二轮升值周期中，汇兑损失初期走阔，或主要源于远期结汇未能及时覆盖外币收款增长。2020年6月至12月，远期净结汇/外币净收款比例由242.7%降至82.8%，显示企业远期套保覆盖程度明显下降。
3）企业汇率风险管理或存在学习效应，第二轮升值周期中企业对风险敞口的调整或更为及时。数据详见正文。
（三）本轮跟踪：2026Q1汇兑损失对盈利拖累或已显著减弱
本轮升值周期中，2025Q4汇兑损失阶段性扩大后，2026Q1其对盈利的拖累或已显著减弱。
1）基于财务费用扣减其他分项估算，2026Q1汇兑损益（负数表示费用）为-497亿元，较去年同期159亿元汇兑收益同比多损失657亿元；但其占归母净利润比例仅为-5.7%，较2025Q4的-33.7%大幅改善。
2）分行业看，汇兑损失拖累程度与境外收入敞口相关，高境外收入占比行业受影响更明显（图9）。
3）从未来风险管理角度看，梳理部分对外收入敞口较大的制造业上市公司公告可见，其近期公告的外汇衍生品交易额度基本覆盖全年境外业务毛利（图10），有助于对冲境外利润端汇率风险。
（四）海外经验：汇率风险管理是中国企业走向国际化的必修课
美日跨国企业的发展经验表明，收入全球化与外汇管理专业化通常相伴而行。对企业而言，汇率风险管理的核心并非判断汇率方向（不能“赌单边”），而是控制风险敞口。伴随企业出海不断深入，汇率风险管理也将从以外汇衍生品为主的金融套保，逐步延伸至资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等更系统的风险管理框架。（数据详见正文）
风险提示：季度汇兑损益估算存在误差，汇率波动超预期
报告目录
报告正文
全球化的必考“课”——中国企业汇兑损失的思考
去年四季度以来，人民币升值节奏加快并突破7.0关键关口，市场对汇率变动冲击上市公司盈利的关注明显升温。从去年年报和今年一季报来看，上市公司财务费用有所扩张，其中去年下半年Wind全A非金融上市公司的汇兑损失同比增量，一度达到归母净利润同比降幅的100%。这也引出一个关键问题：若人民币后续延续偏强走势，汇兑损失是否会持续拖累出口企业盈利，影响幅度又有多大？本文将结合历史复盘与海外经验，对上述问题展开分析。
样本说明：为更准确刻画汇率波动对实体企业盈利的影响，本文重点考察非金融企业，选取Wind全A非金融上市公司作为研究样本，样本合计5406家。后文如无特别说明，相关统计均基于该样本展开。
数据处理说明：由于“财务费用——汇兑损益”科目仅在半年报和年报中披露，目前最新为2025年下半年数据，为构造季度频率数据以观察近况，本文采用间接推算法估算季度汇兑损益。具体而言，以季报披露的财务费用为基础，扣减净利息支出（利息费用减利息收入）、手续费及其他财务费用后，得到季度汇兑损益估算值。其中，手续费及其他财务费用同样缺乏季度披露数据，本文根据半年度“手续费及其他财务费用”占财务费用的比例，对季度金额进行估算，2026Q1比例参照2025年下半年。由于净利息支出的季度数据最早可追溯至2018Q3，2018Q3以前的季度数据则采用半年度金额均分至两个季度的方式进行替代。
（一）现状观察：2025年下半年汇兑损失达到净利润的5.2%
伴随境外业务收入占比提升，A股非金融上市公司汇兑损益的绝对规模同步扩大。近年来，伴随企业出口和出海业务持续扩张，A股非金融上市公司境外业务收入占比不断走高。2015年至2025年，样本企业境外业务收入占营业收入的比重由11.2%升至18.7%。在此背景下，汇兑损益规模中枢明显抬升。2022年以来，A股非金融上市公司半年度汇兑损益绝对值平均约为265亿元，显著高于此前不足100亿元的水平。
从最新数据看，2025年下半年汇兑损失对盈利的拖累明显放大。2025年下半年，全A非金融上市企业汇兑损失规模快速上升，达到同期归母净利润的5.2%；其同比增量约为547亿元，而同期归母净利润同比减少545亿元。换言之，汇兑损失的边际扩张基本相当于归母净利润的同比降幅，是当期盈利承压的重要解释变量之一。
（二）历史复盘：汇兑损益波动的主导因素是外汇敞口而非汇率
历史复盘显示，人民币升值并不必然对应汇兑损失持续扩大，二者之间缺乏稳定的线性关系。
1）重点关注两轮人民币升值周期。一是2017年5月至2018年1月，即期汇率由6.9附近升至6.3附近；二是2020年6月至2022年3月，即期汇率由接近7.15升至6.3附近。
2）从时间序列看，汇兑损失通常在升值初期集中释放，随后边际压力趋于回落。在两轮人民币升值周期中，汇兑损失占归母净利润的比例并未随着人民币升值持续扩大，反而多表现为升值初期快速上升、随后逐步回落。以第二轮升值周期为例，2020年下半年人民币即期汇率升值约3.8%，汇兑损失占归母净利润比例降至-2.1%；而2021年上半年人民币升值幅度进一步扩大至约4.4%，汇兑损失占比反而回升至-0.2%。
3）从散点拟合看，汇兑损益占比与即期汇率水平本身的相关性较弱。2015Q1至2026Q1的季度数据散点显示，汇兑损益占归母净利润比例与即期汇率季度均值之间的线性拟合关系较弱，拟合优度仅为0.0005。
我们认为，其背后的核心原因或在于，公司通常会根据业务情况对外汇敞口进行套保和主动管理，因此人民币升值并不必然导致汇兑损失明显扩大。
为观察企业远期套保情况，我们以银行代客远期净结汇，即远期结汇签约金额减远期售汇签约金额，作为企业远期套保的近似指标，并将其与银行代客涉外外币净收款进行对比。结果显示，两轮人民币升值周期中汇兑损失的阶段性走阔，或均与企业远期套保敞口的变化有关，第一轮更偏“主动押注”，第二轮更偏“被动暴露”。具体而言：
1）第一轮升值周期中，汇兑损失走阔或主要源于企业在人民币贬值预期下主动增加美元多头敞口。①从基本盘看，出口收汇增长本身已推升企业外汇敞口。彼时境内银行代客涉外外币净收款为正，其中货物贸易项下12个月累计净收款达1867亿美元，同比增加589亿美元，反映出口企业外汇收入持续增长。②从远期端看，企业不仅未充分对冲，反而通过远期净购汇进一步增加美元多头敞口。截至2016年12月，银行代客远期净结汇12个月累计规模为-848.5亿美元，表明企业在远期市场整体呈现净购汇状态。③在市场原本更偏向人民币贬值预期的背景下，2017年人民币不跌反升，使得前期积累的美元多头敞口集中转化为汇兑损失。行业层面看，家电行业受损较为明显，2017年上半年汇兑损失达13.2亿元，占A股非金融汇兑损失总额的18.3%；同期，家电行业境外业务收入占比仅9.7%。
2）第二轮升值周期中，汇兑损失初期走阔，或主要源于远期结汇未能及时覆盖外币收款增长。2020年6月至12月，远期净结汇/外币净收款比例由242.7%降至82.8%，显示企业远期套保覆盖程度明显下降。
3）企业汇率风险管理或存在学习效应，第二轮升值周期中企业对风险敞口的调整或更为及时。尽管第二轮人民币升值持续时间更长、累计幅度更大，但汇兑损失并未持续放大，而是在初期释放后快速收敛。2020年下半年，全A非金融上市公司汇兑损失合计达268亿元，但2021年上半年已回落至26.6亿元。即使2021年上半年即期汇率累计升值4.4%，对应汇兑损失也显著低于第一轮中2017年下半年、2018年上半年分别升值3.4%、4.1%时的131.6亿元和60.1亿元（图6）。
（三）本轮跟踪：2026Q1汇兑损失对盈利拖累或已显著减弱
本轮升值周期中，2025Q4汇兑损失阶段性扩大后，2026Q1其对盈利的拖累或已显著减弱。
1）从财务费用看（汇兑损益属于财务费用的子项），2026Q1全A非金融上市公司财务费用合计1923亿元，同比高增56.1%，但占归母净利润比例降至21.9%，较2025Q4的112.7%显著回落。
2）进一步看，基于财务费用扣减其他分项估算，2026Q1汇兑损益（负数表示费用）为-497亿元，较去年同期159亿元汇兑收益同比多损失657亿元；但其占归母净利润比例仅为-5.7%，较2025Q4的-33.7%大幅改善。
分行业看，汇兑损失拖累程度与境外收入敞口相关，高境外收入占比的行业受影响更明显（图9）。不过，相比2025Q4，多数行业汇兑损失对盈利的拖累已边际减弱。例如，机械设备行业汇兑损益占归母净利润比例由2025Q4的-31.5%改善至2026Q1的-18.3%（负数表示汇兑损失）。
从未来风险管理角度看，外向型制造业龙头已公告较高规模的外汇衍生品交易额度，有助于对冲境外利润端汇率风险。梳理部分对外收入敞口较大的制造业上市公司公告可见，其近期公告的外汇衍生品交易额度基本覆盖全年境外业务毛利（图10）。
（四）海外经验：汇率风险管理是中国企业走向国际化的必修课
美日跨国企业的发展经验表明，收入全球化与外汇管理专业化通常相伴而行。对企业而言，汇率风险管理的核心并非判断汇率方向，而是控制风险敞口。伴随企业出海不断深入，汇率风险管理也将从以外汇衍生品为主的金融套保，逐步延伸至资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等更系统的风险管理框架。
1）成熟企业普遍善用衍生品管理风险。①从广义衍生品使用情况看，根据ISDA 2025年发布报告中的Expand Research分析，S&P 500、Nikkei 225、FTSE 100和STI成分股中，使用衍生品的企业数量占比分别为89%、90%、88%和97%，反映成熟市场大型企业对衍生品工具的使用较为普遍；相比之下，恒生指数成分股中使用衍生品的上市公司比例相对较低，为70%（图11）。②从外汇衍生品使用情况看，Allayannis and Weston（2001）基于美国720家大型非金融企业样本的研究显示，1990年代存在海外销售收入的企业中，外汇衍生品使用率已达到55%-64%，明显高于全样本的32%—40%（图12）。
2）随着出海经营深化，企业可通过当地生产、当地销售提升收入与成本的币种匹配度，降低汇率波动对利润和现金流的扰动。
以日本为例，其汇率风险管理或呈现“金融套保+自然对冲”并行特征。①金融套保方面，根据日本经济产业研究所（RIETI）四年一度的问卷调查，2021年受访日本上市制造业企业中，使用市场型汇率对冲工具的比例达80.0%，较2009年提高6.9个百分点。②自然对冲方面，伴随海外经营深化，日本企业全球产销匹配程度较高。以海外生产比率（海外生产/总生产）衡量，该比例由1989年的13.7%趋势升至2025年的36.1%，仅低于海外销售额比率4.9个百分点；其中，电气机械、汽车、精密仪器等中高端制造业2025年海外生产比率分别达42.6%、47.2%、37.6%。汽车行业产销匹配尤为突出，近三年海外销售额比率与海外生产比率差距平均仅0.4个百分点。
日本企业较成熟的汇率风险管理体系，有助于将汇率波动对利润表的冲击控制在较低水平。以11家日本外向型制造业龙头企业为例，2013年-2023年，样本企业汇兑损益占归母净利润的比例大多稳定在±4%以内（负数表示损失）。进一步看，这一影响还具有一定非对称性，汇兑损失占利润的比例通常更小，而在日元贬值阶段，企业则可能通过汇兑收益增厚盈利。例如，例如，2008-2009年虽处于日元升值阶段，但样本企业整体仍实现汇兑正收益；2021年以来日元明显贬值，汇兑收益亦对企业盈利形成正向贡献，2024年占归母净利润比例最高达到12.6%。
