熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间6月5日20:30，美国劳工部公布5月非农就业数据。

核心结论：美国5月非农就业继续大超市场预期、前值明显上修，失业率连续两月持稳。最新预期显示，美联储加息概率大升、并开始定价四季度会加息一次，欧央行、日央行则很可能在6月中旬会议就会加息。事实上，本轮高油价已持续三个多月，市场更多还是在交易加息的预期、但尚未真正交易加息的事实，也就是我们持续提示的高油价“灰犀牛”风险。由此看到，本次数据公布后，美债收益率、美元明显上行，美股、黄金则大跌。短期看，全球流动性将面临实质性加息的“强约束”，预示科技股等偏成长风格的资产很可能面临“真调整”；中期看，鉴于本轮AI驱动的科技行情具备较强的产业趋势和业绩支撑，叠加美联储加息事实上阻碍不少、美伊大方向趋于缓和，我们倾向于认为，科技股调整过后、应是再次布局的机会，紧盯4大点：美伊局势进展和油价走势、5月美国CPI数据（6月10日）、6月中旬主要央行议息会议、沃什首秀表态（6月18日）。

1、美国5月非农新增就业17.2万，远高于预期值8.8万。5月失业率4.3%，持平预期和前值。3月和4月非农新增就业合计上修9.3万。

2、在14个行业中，10个行业就业正增、4个行业负增。休闲与餐旅服务（+7万）贡献最大；金融业（-2.2万）拖累最大；政府部门（+5.2万）就业大增，主要来自地方政府（+5.5万）雇员增长。

3、非农公布后，美债收益率&美元上行，美股&黄金大跌，加息预期升温。利率期货目前已完全计入年内加息1次，2026年10月加息概率为63%。

正文如下：

1、美国5月非农继续大超市场预期，失业率连续两月持稳。

>整体表现：美国5月非农新增就业17.2万，远高于预期值8.8万。5月失业率4.3%，持平预期和前值。5月劳动参与率61.8%，持平预期和前值。5月周平均工时34.3小时，持平预期和前值。5月平均时薪环比为0.3%，高于前值、持平预期。数据修正方面，3月非农新增就业从18.5万人上修为21.4万人，4月从11.5万人上修为17.9万人，合计上修9.3万。

>分项表现：分行业看，在14个行业中，10个行业就业正增、4个行业负增。具体看，休闲与餐旅服务（+7万）贡献最大，居民服务消费仍具韧性，不过背后可能也有美加墨世界杯的需求带动；教育与卫生健康（+4万）继续提供稳定支撑，其中医疗保健+3.5万；建筑业（1.7万）连续增长，可能受到数据中心、能源及AI基础设施建设等带动，其中非住宅建筑业（+0.2万）就业已连续7个月增长，目前数据中心已占全美建筑总支出的2.3%；制造业（+0.7万）小幅转正。负贡献主要来自金融业（-2.2万）、信息业（-0.2万），美国科技和金融公司仍在持续裁员；批发贸易（-0.4万）、零售贸易（-0.1万）表现也较弱。此外，政府部门（+5.2万）就业大增，主要来自地方政府（+5.5万）雇员增长，持续性需要观察。

2、非农公布后，美债收益率&美元上行，美股&黄金大跌，加息预期升温。

>大类资产表现：非农公布后，美债收益率、美元上行，美股、黄金走弱。截至06/05收盘，道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数分别跌1.35%、4.18%、2.64%，10Y美债收益率上行5bp至4.52%，美元指数涨0.66%至100.08，伦敦金现跌3.25%至4328.92美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，市场对美联储加息预期明显升温。利率期货隐含的2026年12月加息次数从0.67上升至1.03，即完全计入年内加息1次，2026年10月加息概率为63%；2027年7月加息次数峰值预期从1.23上升至1.73。

3、“灰犀牛”风险正在逐步显现，短期紧盯4大点。

>全球主要央行会加息吗？截至6.5，隔夜指数掉期（OIS）市场显示，欧央行和日央行有很大概率在6月会议上加息。而对美国来说，5月非农大超预期、前值明显上修，显示美国劳动力市场短期韧性仍强。与此同时，近期油价还在较高位置、美伊局势仍然复杂，全球供应链压力仍高，能源价格向运输、生产和服务部门传导的风险上升，通胀反弹压力也不容忽视。从联储官员的表态看，美联储情绪指数也显示近期鹰派态度再度强化，政策重心聚焦通胀风险而非增长放缓。在经济保持韧性、失业率维持低位、通胀风险未消的背景下，美联储短期内缺乏降息的紧迫性，油价的进一步回落是降息窗口重新打开的必要条件。倾向于认为，美联储年内大概率继续维持观望，加息的条件需要进一步确认，如果后续通胀与就业再持续超预期，市场还将继续交易加息预期，并且不排除发生真实加息的可能。

>科技股“真调”还是“假摔”？事实上，本轮高油价已持续三个多月，市场更多还是在交易加息的预期、但尚未真正交易加息的事实，也就是我们持续提示的高油价“灰犀牛”风险。由此看到，本次数据公布后，美债收益率、美元明显上行，美股、黄金则大跌。短期看，全球流动性将面临实质性加息的“强约束”，预示科技股等偏成长风格的资产很可能面临“真调整”；中期看，鉴于本轮AI驱动的科技行情具备较强的产业趋势和业绩支撑，叠加美联储加息事实上阻碍不少、美伊大方向趋于缓和，我们倾向于认为，科技股调整过后、应是再次布局的机会。

>短期紧盯4大点：1）持续关注美伊局势进展和油价走势。二者不仅影响短期通胀走势，也将决定降息窗口何时能够重新打开。同时，随着全球原油库存的进一步消耗，美伊局势可能也在逼近临界点；2）美国5月CPI数据。在就业重新走强、油价维持高位的背景下，市场焦点与联储关注点已转向通胀是否会再度升温，尤其需关注能源价格向核心商品和服务价格的传导情况；3）6月中旬主要央行议息会议。欧央行、日央行则很可能在6月中旬会议就会加息。美联储方面，除关注其对增长、就业和通胀预测的调整，以及点阵图是否进一步向“higher for longer”方向倾斜外，还需关注沃什是否释放调整货币政策沟通框架的信号，包括是否弱化点阵图、前瞻指引等沟通工具，提升政策决策的灵活性。若美联储沟通机制发生变化，市场对于未来利率路径的定价逻辑也将面临重塑；4）沃什首秀表态。重点关注他对于近期通胀反弹、劳动力市场韧性以及利率路径的判断，以及他对后续核心通胀、核心就业等观察指标的选取，可能成为市场重新评估政策前景的重要参考。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。