从2025年4月份以来，A股市场走出了科技牛市行情。然而，在科技牛市的背后，市场却出现了显著分化的走势。一边是科技股、AI产业链股票的屡创新高，另一边却是传统价值股票的持续下跌，一批“老登股”的价格已经接近2024年“924行情”的启动位置。

如果说房地产、消费不景气，导致地产链、消费板块股价的大幅下跌，那么这个说法似乎还说得过去。然而，在众多“老登资产”中，券商板块的下跌却显得比较特别。

在A股市场历次牛市中，基本上离不开券商板块的身影，券商板块在历次牛市行情中，起到了领涨的影响作用。然而，在这一轮牛市中，券商板块却不涨反跌，在整个行业普遍存在业绩增长的前提下，券商板块却遭到了资金的持续抛售，股价表现与业绩表现呈现出明显背离的迹象。

由此可见，在这一轮科技牛市中，除了半导体、存储芯片等少数行业屡创新高之外，其余多数行业板块都处于下跌的走势。其中，以券商、保险、家电、白酒、医药为代表的传统行业，成为了资金抛售的主要对象。

接下来，我列举几项市场数据，大家会有一个深刻的感受。

截至6月18日，今年以来保险板块下跌24.45%、白酒板块下跌15.17%、券商板块下跌13.80%、家电板块下跌5.47%、食品饮料板块下跌19.45%、中药板块下跌11.73%、医疗服务下跌7.95%等。

在三大指数走牛的背后，却有一批传统行业板块的逆势下跌，在A股市场的历史上，也是非常罕见的现象，背后也反映出A股市场的走势高度依赖少数头部公司的走势，少数头部公司的上涨已经掩盖了多数股票逆势下跌的现象。

从去年以来，明显跑输大盘指数的行业板块，还有一个共同的特征，即散户投资者聚集的行业板块，往往容易成为资金抛弃的对象。

过去，在牛市行情中，无论是热门股还是冷门股，还是散户扎堆的行业板块，都会出现轮番上涨的行情。然而，自去年以来，整个市场的盈利模式正在发生显著变化。其中一个原因是量化资金已经被训练得越来越聪明，它们深度学习模仿散户投资者的交易行为、并且成为了散户投资者的对手盘。

不少投资者感受到一个有趣的现象，当自己忍不住卖出某只股票时，股价却开始大幅拉升。当自己经不起诱惑开始高位追涨某只热门股的时候，股价却开始下跌，大资金似乎在监测到自己的交易行为。实际上，这是量化交易高度成熟的结果，量化交易已经熟悉A股散户投资者的交易行为，并利用资金优势与规模优势实现有效套利。

散户投资者在A股赚不到钱的主要原因，在于他们的交易行为很容易被模仿复制。与其他市场相比，A股散户投资者只能够单向做多实现盈利，而且局限于T+1的交易模式下进行操作。在缺乏完善有效的风险对冲方式的背景下，散户投资者的交易行为与投资习惯很容易被摸透。

假如A股市场对散户投资者局部放开T+0交易制度，并且支持散户投资者进行更多的风险对冲，那么量化交易研究散户投资者交易行为的成本将会显著提升，而且模仿复制的难度也会呈现出几何式增加。

在本轮科技牛市中，“老登股”不涨反跌，反而成为了资金抛售的对象。归根到底，还是市场资金比较有限，现有的存量资金无法满足多数股票的流动性需求。假如A股市场上市公司数量减少一半，那么整个市场的赚钱效应将会显著扩散，不会变成少数板块上涨的牛市。

从2018年至2026年，A股市场的上市公司数量呈现出快速增长的态势。与此同时，股票市场的总市值也呈现出大幅攀升的迹象。然而，在股市总市值大幅攀升的背后，由股价推动市值上涨的占比可能不足50%，但由IPO融资和股市再融资推动股票市值上涨的占比可能超过一半水平。当前市场的资金量非常有限，而且大部分存量资金被科技股吸走了，所以导致A股市场大部分上市公司无法获得资金的关照。在缺乏资金关照的背景下，股价也错过了这一轮的牛市行情。随着科技股赚钱效应的显著提升，越来越多的资金开始流向科技股，由此对其他上市公司股票起到了资金虹吸的影响。

与业绩、基本面相比，A股市场似乎更看重资金面与情绪面的影响因素。当市场形成了局部的赚钱效应，那么对逐利的资金来说，将会无视基本面的状况，加速流向具有赚钱效应的股票之中。