电力这两年突然变成一个被反复讨论的话题，原因不复杂。

中国要实现“双碳”目标，风电、光伏装机这几年是指数级往上冲的，2025年全国光伏新增装机超过3亿千瓦。

但风光发电有个躲不开的毛病，靠天吃饭,没风没光的时候出力归零，电网却必须24小时稳定供电。

水电，尤其是大型梯级水电，成了电网里那个“随时顶上”的角色，出力可调、响应快、不依赖天气，是新能源大规模并网之后最稀缺的稳定器。

长江电力（600900.SH）是这个稳定器里体量最大的一家，讨论它，本质上是在讨论中国能源转型这场变局里，较核心的一块。

从一座葛洲坝到六库联调的水电龙头

长江电力的发展轨迹，本质上是一部“控股股东建好电站、上市公司择机接手”的资产注入史。

公司于2002年9月获批设立，2003年11月在上交所挂牌，上市之初手里只有一座葛洲坝电站，装机271.5万千瓦,业务单一，业绩也跟着来水情况上下波动。

真正的跃迁从三峡电站资产注入开始。

2003年到2012年，三峡集团分批将陆续投产的三峡电站机组注入长江电力，装机规模跳升至2250万千瓦量级。

2016年，公司收购金沙江云川公司，将溪洛渡、向家坝两座电站收入囊中，开始具备“四库联调”能力，丰水期上游多蓄水、枯水期多放水，跨电站调节大幅熨平了来水波动对业绩的冲击，这也是此后稳定高分红的技术基础。

2022年，公司再收购云川水电，将乌东德、白鹤滩两座世界级电站全部注入，装机规模一举提升至7169.5万千瓦，实现“六库联调”，成为全球规模最大的水电上市公司。

整个过程里，集团负责前期建设和工程风险，上市公司只接手建成投产、现金流稳定的成熟资产，这种“体外培育、体内变现”的模式，是长江电力区别于一般电力企业的核心竞争力来源。

如今，长江电力的六座电站全部建成投产，没有在建风险，商业模式接近“收租”，开闸放水,现金流进账。

其中白鹤滩2022年底全部机组才投产，乌东德2021年全面并网，盈利弹性还没有完全释放，是支撑市场对其未来增长保持期待的具体理由；2020年公司还收购了秘鲁路德斯公司，国际化布局由此起步，后续又陆续涉足巴西、葡萄牙、德国的清洁能源资产。

更关键的护城河是物理性的：长江流域的水资源开发权是国家一次性授予的，理论上不可能再造一座三峡，这种稀缺性在A股几乎找不到第二份。

来源：企业官网

这7169.5万千瓦的装机，占全国水电总装机的16%左右，而长江电力的市值和分红体量，在整个电力板块里也长期排在第一位。

财报来看，这2026年一季度的数字也确实拿得出手：营业收入181.1亿元，同比增长6.44%；归母净利润67.6亿元，同比增长30.50%；经营活动现金流净额117.1亿元。

换算下来，一个季度净赚67亿，相当于每天净赚约7500万。控股股东中国三峡集团也在用真金白银表态，截至一季度末,已通过二级市场增持1.62亿股，合计耗资44.99亿元，增持计划上限80亿元仍未用完。

大股东亲自下场托底，这也是一个信号。

报表背后的债务结构

不过，这份一季报拆开来看，其中的问题也不少。

一方面，一季度这30.5%的净利润增速里，有相当一部分不是经营赚出来的。扣除非经常性损益后，净利润增速只有19.2%，两者相差超过11个百分点。

来源：企业财报

差额的主要来源是公允价值变动收益6.85亿元，也就是说，是公司持有的金融资产账面浮盈，而不是发电卖出来的真金白银，浮盈能不能落袋，要看后续市场表现。

再往下拆,19.2%的扣非增速本身，主要驱动也是今年来水偏好、发电量上升，而不是经营效率提升，丰水年的增速，不能简单外推成永续增速。

另一方面，债务规模和利息负担在持续走高。

财报显示，截至一季度末，长江电力合并口径长期借款1620亿元，应付债券335亿元，一年内到期的非流动负债775亿元，短期借款161亿元，有息负债合计2891.3亿元，一季度利息费用21.3亿元，全年利息支出大概率在85亿元上下。

与此同时，在建工程从年初159亿元增长到一季度末180亿元，资本开支还在继续，负债规模短期内看不到收缩的迹象。

水电行业本身就是“高资产、高负债、高现金流”的组合，银行愿意持续放贷，是因为现金流足够稳定，但这也意味着，公司的自由现金支配空间，比净利润数字看起来要紧得多。

最后，还要重点关注海外资产的回报趋势在走弱。

财报显示，长江电力长期股权投资账面757亿元，其中包含巴西、秘鲁、葡萄牙、德国的水电及清洁能源资产，一季度对联营、合营企业的投资收益8.02亿元，同比下降约10%。

同期外币财务报表折算差额为负4.98亿元，汇率波动直接侵蚀了账面权益。

这些都是慢变量，短期内不会引发危机，但方向已经显现。

真正的长期变量，电价怎么定，装机怎么挤

除了短期的财务现状，往后看,长江电力面对的不是某一份季报的波动，同时也有一些结构性变量。

首要变量，在于电价机制本身。

长江电力目前的收入大部分仍走“计划电”路径，政府定价、电网按量收购,稳定但缺乏弹性。全国电力现货市场正在加速推开，水电未来要和风电、光伏、火电在市场上竞价卖电，价格不再是固定的。

这个变化的本质，是从“拿固定工资"切换到"按单结算”，收入逻辑会被重新定义。

另外的变量，也是最直接冲击水电定价权的，是光伏的挤出效应。

光伏发电成本已经逼近零，丰水期白天，水电和光伏两个边际成本接近零的电源同时大量出力，电价被同步压低，四川、云南今年已经多次出现现货电价跌至极低甚至负值的情况。

长江电力过去依赖的“枯水期电价高、丰水期发电量大”两头吃逻辑，正在被光伏从中间打穿，丰水期不仅电量大，价格也可能同步走低，两个变量未必再是互补关系。

辅助服务市场和调峰补偿机制正在建立，理论上能为水电的调节能力提供新的收入来源，但目前全国辅助服务费用规模仅几百亿元，分摊到长江电力，短期内难以填补计划电收入可能萎缩的缺口。

此外，还有变量是增长空间本身的天花板。

国内优质水电站点基本已经开发完毕，长江电力很难在国内复制一座新的“三峡”，海外扩张又同时背负汇率波动、所在国政治稳定性、欧洲国家针对能源公司“超额利润”立法征税的三重不确定性，叠加国内利率已下行至历史低位、继续大幅下降空间有限，支撑当前高估值、低隐含股息率的逻辑也在变得脆弱。

结语

长江电力的护城河毋庸置疑，六座建成电站、横跨长江黄金水道的物理稀缺性，在整个市场上找不到对标，这份稀缺性支撑着它过去多年稳定、可预期的高分红，也支撑着大股东愿意拿出真金白银增持。

但这份季报同样提示，光看净利润增速会高估它的真实经营改善，光看现金流总量会低估它实际背负的偿债压力，而光伏装机的指数级扩张、电力市场化改革的推进、海外资产的多重风险，是三个不会在某一份季报里集中爆发、却会持续侵蚀确定性溢价的慢变量。

长江电力大概率仍是这套能源体系里最稳的那块压舱石，但这块压舱石，也正在被电价改革、新能源装机和利率周期这三股力量，一点一点重新计算。

（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦 审核 高升祥