文丨英英编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3300字）
【正经社“医药新动力”观察之37】
受益于创新药投融资环境边际改善、本土药企出海、全球临床外包订单集中释放，CRO赛道迎来复苏。2025以来，Wind CRO指数累计涨幅突破40%。
但CRO龙头泰格医药，却成为板块内最突兀的逆向标的。该指数23只核心成分股中，其股价走势垫底。截至目前，自2025年初高点以来，其A股股价区间跌幅超过20%；相较于2021年7月触及的历史高点，跌幅高达80%。
消息面上，2026年5月，实控人叶小平、曹晓春因涉嫌持股变动信息披露违法违规，被证监会立案调查，进一步加剧了市场对其公司治理层面的担忧。
与此同时，业绩层面呈现出极具反差的撕裂特征：2025年，归母净利润8.88亿元，同比大幅增长119.15%；但扣除非经常性损益后的核心业务净利润仅3.55亿元，同比下滑58.47%。
进入2026年一季度，分化态势延续：归母净利润4904万元，同比大跌70.36%；扣非净利润1.2亿元，同比小幅增长17.65%。
作为常年稳居国内临床CRO市占率首位、也是唯一跻身全球前十的本土企业，泰格医药为何在行业复苏中掉队？
正经社分析师拆解发现，作为曾经站上千亿市值的行业龙头，泰格医药当下面临多重困境：主业盈利持续走弱、业绩严重依靠投资收益，叠加实控人相关治理风险交织，增长不确定性进一步加剧。
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投资“绑架”业绩
年报数据显示，2025年，泰格医药实现营业收入68.33亿元，同比增长3.48%；归母净利润8.88亿元，同比大幅增长119.15%；扣非净利润仅为3.55亿元，同比下滑58.47%。
二者差额对应的非经常性损益达5.33亿元，占归母净利润的比重约60%。也就是说，全年超过一半的利润，并非来自临床CRO的主业经营，而是来自资本市场的投资运作。
具体来看，2025年，投资收益4.34亿元，同比暴涨160%，主要来自联营企业的投资收益以及处置金融资产的收益；公允价值变动收益贡献约0.4亿元。
此外，翻倍业绩增速背后是低基数。时间拨回2024年，受创新药一二级市场持续回调影响，泰格医药持有的大量金融资产公允价值出现大额亏损，全年非经常性损益合计为-4.5亿元，直接将当年归母净利润拉低至4.05亿元的低位。
进入2025年，生物医药板块估值修复，泰格医药持有的其他非流动金融资产在持有及处置过程中，合计确认投资收益与公允价值变动损益3.51亿元，叠加7233.66万元的委托理财收益、4159.37万元的政府补助等，全年非经常性损益由负转正，达到5.33亿元，直接推高了归母净利润的同比增速。
进入2026年一季度，受投资端影响，归母净利润与扣非净利润呈现反向背离。归母净利润仅4904.31万元，同比暴跌70.36%；扣非净利润1.2亿元，同比增长17.65%。
正经社分析师注意到，这种“CRO主业+产业投资”双轮驱动的模式，大幅放大了泰格医药的业绩波动风险。以2021年为例，公允价值变动收益18.15亿元、投资收益3.12亿元，两项合计贡献利润总额近六成。
2022年，公允价值变动收益与投资收益同步大幅缩水，两项合计仅6.3亿元，直接导致当年归母净利润增速从2021年的64%大幅回落至-30%。
临床CRO主业盈利跟随创新药行业周期起伏，再叠加股权投资受资本市场冷暖左右，双重共振之下，泰格医药净利润波动幅度明显高于同行。
试问，当一家CRO企业过半利润依靠产业投资兑现，市场究竟该给予它医药研发服务企业的估值，还是创投投资机构的估值？
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“双轮模式”得与失
泰格医药的投资依赖症，源起于2014年。
当时国内创新药刚刚起步。2015年，国务院印发《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，国内新药审批被按下了“加速键”。自此，国内创新药开始蓬勃发展。
作为国内较早成立的临床CRO公司之一，泰格医药创始人叶小平看到了机会，进军布局医药投资业务。从作为LP参投专业医疗基金，到一级市场直投、二级市场持股，甚至发起设立百亿级产业基金，投资边界持续拓宽。
巅峰时期，2021年7月，泰格医药公告，联合杭州国投、杭州高新等机构发起设立泰鲲基金，基金总规模高达200亿元，其中泰格医药通过全资子公司认缴出资98亿元，占比49%。成为当时国内规模最大的生物医药产业基金之一。
不过，当年泰格医药全年的营业收入52.14亿元，归母净利润28.74亿元，扣非净利润12.32亿元。
或许在叶小平看来，作为深度参与临床试验的服务商，自身投资信息差优势明显；且可以通过股权投资分享药企成长红利，同时用投资反哺主业，获取更多订单资源，形成“投资引流-服务变现-再投资”的正向循环。
不可否认，这套模式确实曾为泰格医药创造了巨大的财富效应。2018-2021年，生物医药一级市场估值飞涨，科创板、港股18A开放通道，被投企业IPO浪潮迭起。泰格医药的投资组合带来的投资收益以及公允价值水涨船高，投资端逐渐成为业绩增长的第二引擎。
数据显示，2018-2021年，泰格医药非经常性损益持续增加，分别为1.15亿元、2.83亿元、10.41亿元、16.43亿元。同期，归母净利润分别为4.72亿元、8.42亿元、17.5亿元、28.74亿元。
然而，潮水总有退去的时候。
2021年之后，创新药监管趋严，二级市场医药板块回调，一级市场融资迅速降温，泰格医药投资端业绩增长引擎失速。
2022-2024年，泰格医药非经常性损益从10亿元以上级别降为4.67亿元、5.47亿元、-4.5亿元。尤其2024年，非经常性损益大幅下滑，直接导致归母净利润同比暴跌近79.99%，创下上市以来最差业绩。
不难看出，行业上行周期中，产业投资能为公司带来丰厚的账面收益；可一旦行业遇冷，也会出现“投资浮亏+主业订单缩减”的戴维斯双杀，反向放大业绩跌幅。
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核心问题悬而未决
产业投资之外，市场如今对泰格医药CRO主营业务复苏的声音逐渐增多，核心依据来自订单的回暖。
泰格医药成立于2004年，是中国临床 CRO（合同研究组织）龙头企业，核心为全球医药和医疗器械创新企业提供从药物发现、临床前开发到上市后研究的全流程研发外包服务。订单规模是判断拐点的重要先行指标之一。
财报数据显示：2025年，净新增订单金额为101.6亿元，同比增长20.7%。且公新签订单的平均单价已经企稳，并预判或在2026年重回增长态势。截至2025年底，累计待执行合同金额182亿元，同比增长15.3%。
与此同时，2026年一季度，扣非净利润1.2亿元，同比增长17.65%，直观反映基本面正在修复。
然而，订单增长要转为实际利润，却仍有待观察。
公开数据显示，2022年以来，泰格医药销售毛利率持续下滑。2025年，销售毛利率为27.41%，同比下降6.5个百分点；2026年一季度，进一步下滑至26.64%，较2025年再降0.77个百分点。换言之，即便新增订单已经连续回暖一年多，但盈利水平依旧处于持续探底通道。
毛利率持续承压背后，在于行业低谷期签订的存量低价订单仍处在消化期。2023至2024年，创新药融资遇冷，泰格医药为稳固市场份额签下大量低单价项目，在2025-2026年进入交付阶段；叠加价格战尚未完全结束、中小CRO企业出清仍在进行，多重因素压制下，毛利率修复仍需较长时间。
盈利承压之外，公司治理层面接连暴雷也在透支投资者信任。
2026年5月12日，泰格医药公告披露，实控人叶小平、曹晓春被证监会立案调查。原因是，12年间，二人合计持股比例因股权激励、H股上市、股份回购等多重被动因素累计变动超10%，未按监管要求及时披露《简式权益变动报告书》。受此影响，A股股价大跌，自公告日至6月23日，期间最大跌幅约30%。
更令市场敏感的是，立案公告同日披露，曹晓春所持个人股份已有75%处于质押融资状态。尽管14日，泰格医药紧急公告曹晓春解除部分股份质押，质押比例降至36%，但并不能打消市场疑问。
实控人高比例股权质押背后究竟有多大资金压力？本次立案调查是否会引发更多连锁反应？这些问题都悬而未决。
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结语
回顾过往，2015年药审改革，泰格医药抓住政策红利，发展成为临床CRO龙头；随后，乘创新药牛市东风，布局并加码产业投资，冲上千亿市值；2022年行业入冬后，被投资反噬，业绩失速明显；2026年行业复苏，遭遇治理风波。
正经社分析师认为，在可预见的未来，投资端对泰格医药业绩的扰动仍将是常态，临床CRO主业何时能够真正走出低价订单的拖累，实现盈利修复，既取决于全球创新药投融资环境的边际改善，也有赖于公司自身在激烈竞争中守住定价能力与市场份额的平衡。在此之前，市场对这家“CRO主业+产业投资”复合体的估值纠结，或将延续。
医药行业不缺周期，真正稀缺的是穿越周期的能力。2026年6月初，泰格医药完成董事会与高管重大换届调整，过去多年“叶小平管战略、曹晓春抓经营”的分工模式被打破。曹晓春保留执行董事职务，不再兼任总经理，经营管理权移交给闻增玉。新管理层能否带领公司重塑增长，我们拭目以待。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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