文丨胡杨编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3000字）
5月，越秀地产很忙。
月初刚把一批非核心资产倒腾给了母公司，换回44.6亿元现金流。月底又发了一笔16亿元绿色债券，利率只有3.4%。
再往前翻翻日历，2月，母公司越秀集团花了236亿元在广州珠江新城抢下一块地王。
加上5月单月销售额同比意外涨了18%，这些动作堆在一起，拼出了一幅挺有意思的国企生存图景。
怎么理解这家公司的操作逻辑？正经社分析师试着从几个维度拆一下。
1
房产销售：降了，但没掉队
我们看国企的数据，得放在行业坐标里比，不然容易误判。
前5个月越秀卖了370.14亿元，同比少了27%。同期TOP100房企销售总额也在往下掉，所以这个降幅搁在大环境里看，不算扎眼。
单月变化反而更有意思：5月卖了113亿元，同比涨了18%，销售面积涨了33%。
一降一升，正好踩中行业“前低后高”的季节性节拍。
排位也有点意思。2025年越秀全口径销售额1062.1亿元，排行业第九。今年前5个月前进了一名到第八。但27%的降幅在TOP10里是第二大的，这组数据看着拧巴对吧？其实是基数效应，去年这时候北京一个大项目集中推盘，把数据垫得特别高。
越秀管理层在2025年业绩会上给2026年定了个“保持千亿规模”的目标，手头可售资源2213亿元，按五成去化率推算。行业还在探底，这个目标说不上激进，但起码是个锚，让市场有个参照物。
2
房企利润：毛利率7.8%，挺扎眼
销售端还能翻出点亮点，利润表就真的不好看了。
2025年越秀营收864.6亿元，原地踏步。归母净利润只有0.6亿元，跌了94.7%。核心净利润2.6亿元，跌了83.5%。压垮利润表的是毛利率，从2024年的10.5%直线掉到7.8%。
7.8%是个什么水平？行业数据显示，2025年样本房企整体毛利率约11.8%，已经是历史最低了。越秀比行业均值还低出4个百分点。管理层的解释是“消化早期土地储备”，就是前几年高价拿的地，现在集中结算，正在一口一口啃噬利润。
还有一个财务细节值得拎出来。2025年越秀少数股东盈利占比从2024年的29%蹿到了96.9%。什么意思呢？
越秀864.6亿元营收创造的利润，绝大部分被合作方分走了。这种靠合作开发铺规模的模式，上行期是捷径，到了下行期就变成漏水管。头部房企里少数股东占这么高的比例，确实少见。
不过有两笔账得分开算。2025年越秀经营性现金流净流入超过100亿元，年末账上趴着400多亿现金。惠誉6月1日确认“BBB-”评级时专门提到：虽然销售不及预期，但现金流是正的，土地购置支出244亿元，低于300亿元的预算。
利润表在流血，现金流量表在造血，这个反差恰恰点出了当下房企生存的第一原则：
下行周期里，现金流比利润重要得多。
3
融资顺利：一道正在撕裂的“温差带”
销售和利润反映经营水平，融资成本就是身份牌，直接告诉你市场把这家公司归在哪一类。
5月21日，越秀通过附属公司愉欣国际发了一笔16亿元、3年期的境外绿色票据，票息3.4%。
几乎同时，面向专业投资者的10年期公司债，票面利率定在2.30%。
6月4日又签了一笔10亿港元定期贷款。
把这些数字扔进行业池子里一泡，温差马上出来。中指研究院数据显示，2026年3月行业债券平均利率2.56%。但这个均值的背后有个前提：央国企发债占比已经高达94%。说白了，发债市场基本是国企的专属通道，民企已经被挤到门外了。
境外市场的裂口更吓人。瑞安房地产发的美元债利率9.75%，新城控股11.8%。越秀3.4%的境外绿债和民企11%以上的成本之间，利差超过800个基点。
8个百分点意味着什么？一笔10亿美元的债，一年利息就差8000万美元，够买好几块地了。
越秀2025年全年加权平均借贷利率3.05%，同比下降了44个基点。在整个行业融资规模创历史新低的2026年，这种低成本融资能力本身就是一条护城河。惠誉在报告里说得很直接，把越秀的评级在"bb"独立信用基础上上调了两个子级，理由就是母公司广州越秀集团的支持。
广州市国资委全资控股，就这一个标签，是民企怎么努力也拿不到的制度性背书。
4
资产腾挪：“左手倒右手”里的门道
5月这笔交易体量不小。越秀向母公司出售南沙国际金融中心、云谷产业园、智谷产业园、贵州毕节酒店，还有康养业务相关的股权和资产。回笼资金44.6亿元，资产总值减少约59亿元，资产净值增加约1.08亿元。
剥开来看：用59亿元的账面资产换了44.6亿元现金回来，还录得1.08亿元账面收益，缩表换流动性的意图很直白。
交易对手全是“自己人”：广州造纸集团、越秀智造、越秀实业投资、越秀健康，都是越秀集团的全资子公司。典型的内部腾挪。
但这笔“左手倒右手”不是没有实质意义。南沙那几个项目“资产周转偏慢”，说白了就是压着大笔资金转不动；康养业务“仍处于早期孵化阶段”，短期看不到回头钱；毕节酒店根本不在核心布局区域内。
把这些剥离出去，回笼资金“全部用于住宅开发核心业务”。本质是把资产负债表做轻，砍掉长期资金占用，把弹药集中到住宅开发主阵地。
越秀的特殊之处在于，它有一个总资产超万亿元、横跨地产金融交通的母公司做后盾。这种"集团兜底、地产聚焦"的结构，放在整个行业里看是极为稀缺的制度红利。多数民营房企收缩时只能低价甩卖资产，根本没有"富爸爸"来接盘。
5
236亿地王：押注未来的姿势
前几天路过珠江新城，那片围挡里就是马场地块的位置，周围的高楼密密麻麻，就这一块空地像棋盘上最后一个落子点。
卖资产是“减法”，236亿元拿下广州珠江新城马场地块就是越秀系今年做的最大一笔“加法”。
2月25日，经过近9个小时、243轮竞价，越秀集团以236亿元竞得，溢价率26.6%，住宅楼面价约8.5万元/平方米，刷新广州纪录。地块在珠江新城东区，是核心区最后一块大规模未开发用地，棋盘上最后一颗子。
注意举牌的是母公司越秀集团，不是上市公司。惠誉透露，越秀集团会分阶段把住宅部分（估值约190亿元）注入越秀地产，首期预计2027年开盘前完成，商业部分留在母公司账上。
“母公司拿地、子公司开发”这套打法在地产国企圈不新鲜，但236亿元的量级让这个案例有了标本意义。对上市公司来说好处直接：前期的土地款和债务不用体现在报表里，也不会挤占年度300亿元的权益投资额度。母公司先扛压力，等项目养熟了再注入，既规避了上市公司的财务风险，又锁定了核心城市的优质土储。
越秀地产董事长林昭远在业绩会上说，马场项目“将在近期开工，3至4年应该会完成”。对楼面价8.5万元/平方米的项目来说，这个开发周期意味着它将成为越秀2027年到2030年利润表的关键变量，前提是到时候广州高端住宅市场能接得住它的售价。
6
两本账，一面镜子
看越秀2026年上半年的操作，有一个判断正在浮现：国资房企在行业下行期同时算两本账。
一本是商业账，摆在明面上给资本市场看的。销售额掉27%，毛利率7.8%，核心净利润跌83.5%，这些数字搁谁年报里都不好看。惠誉虽然给了“BBB-”，但也明说“2026年利润率仍将保持疲软”。
另一本是战略账，不算给外人看的。3.05%的融资成本、400多亿现金储备、惠誉稳定展望、母公司万亿资产兜底，这些要素构成了制度性安全垫，让它在寒冬里“活下去”并且“等得起”。
前5个月全国房地产开发投资3.04万亿元，同比下降16.2%。投资端和销售端的增速差还在扩大，供给端出清远没结束。行业从“增量竞争”转向“存量博弈”，从“规模为王”转向“安全第一”。这个转折点上，国企正用一种更慢更稳的节奏写自己的生存法则。
236亿元地王是押注未来的筹码。44.6亿元资产出售是收缩当下的选择。3.4%的融资成本和7.8%的毛利率，是转型期必须承担的成本。
越秀的故事说到底不是一个企业的孤例，而是整个国资地产板块的共性样本。
这面镜子照出的，不仅是一家国企的进退取舍，更是整个行业结构性转折中必须面对的共同命题。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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