自4月末干预以来，日元最近两个月继续下挫，将日本政府推入一个几乎无解的政策困局。

美东时间29日周一美股早盘时段，日元兑美元汇率跌至1986年以来最低谷，美元兑日元一度涨至161.97，突破161.95这一关键防线。161.95正是2024年7月日本政府干预汇市时的入场点位。

为遏制日元单边贬值，日本财务省在今年5月末的约一个月内开展了创纪录规模的外汇干预，累计投入11.73万亿日元。到了本周一，今年日本政府砸下约合725亿美元换取的汇率支撑，已被市场悉数瓦解。

一周多以前美元兑日元冲上161.00后，日本财务大臣片山皋月于6月19日重申，日本政府随时准备采取“大胆行动”遏制过度投机性波动，并表示，与美国财长贝森特举行线上会议后，两国在汇率政策上的立场已日趋“一致”，必要时将共同采取“大胆举措”。

然而，日本高官的口头表态并未对汇率形成有效托底。市场的冷淡反应折射出更深层的结构性矛盾：一方面，输入型通胀持续侵蚀消费者购买力，倒逼政府稳汇率；另一方面，日本政府自身却被认为正向日本央行施压，劝阻其进一步加息，而正是这种渐进、克制的货币政策，令美日利差居高不下，从根本上压制着日元。东京的政策两难由此浮现。

11.73万亿干预成果归零，日元再度逼近历史关口

今年4月28日至5月27日，日本财务省在日元首度跌破160关口后，随即启动规模空前的外汇干预，累计买入11.73万亿日元。干预效果一度立竿见影——日元对美元迅速反弹至155附近。

然而，不过一个月左右，涨幅便告全数回吐，日元重新跌穿160关口，并于本周一进一步击穿2024年干预时的低点161.95，刷新近40年新低。

回溯历史，此番境况已是日本政府外汇干预屡败屡战的又一次缩影。媒体指出，2022年日本时隔二十余年重启干预，2024年再度出手，每一次均带来短暂喘息，随后贬值趋势依旧如期延续。巨额干预成本的背后，是日本政府动用了其持有的外国证券——包括美国国债——为干预融资，此举还可能在美债乃至全球债市引发连锁波动。

Monex Inc.外汇交易员Andrew Hazlett表示，若日元汇率不能迅速修正，“干预就在眼前”。但他也直言，干预“只是临时修补，根本问题是利差没有解决”。

美日利差主导走势，套息交易构成持续卖压

压制日元的核心逻辑，始终是美日之间悬殊的利率差距。美联储联邦基金利率目标区间目前维持在3.50%至3.75%，新任美联储主席沃什在本月稍早货币政策会后释放更为鹰派的政策信号，市场进一步上调年内加息预期。

与此同时，日本央行于本月16日宣布加息25个基点至1%，利率升至1995年以来最高水平，但在分析人士看来，这一幅度不足以撼动两国之间的利差格局。

据报道，LMAX Group分析师指出，日本央行此次加息“对冲不了仍然悬殊的美日利差，尤其是在美联储维持鹰派立场、暗示利率将长期处于高位之后”。

利差的存在为套息交易提供了肥沃土壤：投资者借入低成本日元，换成美元并配置于高收益美元资产，形成对日元的持续卖压。在这一机制作用下，即便是日本央行的加息举措，对日元汇率的提振也几乎微不足道。

彭博宏观策略师Brendan Fagan直言：“若无官方行动，日元结构性贬值没有任何理由自行止步。日本必须再度入市，或者美国实际利率的走向需要发生实质性改变。”

政府与央行之间的深层矛盾

日本政府眼下面临的政策困境，远不止汇率本身。日元持续贬值推高进口成本，能源与食品价格全面上涨，正在侵蚀消费者购买力，并威胁日本首相高市早苗内阁的民意支持。这一压力理应促使政府支持央行通过加息来提振日元。

然而，据报道，日本政府预计将在其基本政策方针中呼吁央行采取“适当”的货币管理，外界普遍将此解读为劝阻央行进一步加息的信号。这一取向的背后，有其财政现实：日本政府债务占GDP比例高居发达国家之首，政策利率若快速抬升，将大幅推高国家融资成本，形成显著的财政负担。

日本央行内部鹰派声音近来有所抬头，审议委员田村直树近日呼吁每隔数月加息一次，逐步将政策利率推向2%的中性利率水平。尽管如此，市场仍普遍预期，日本央行实际上将维持渐进加息路径，下次加息最早也要等到年末前后。于是，稳汇率与稳财政之间的张力，构成了东京政策困局的深层根源。

干预前景：窗口有限，效果存疑

在此背景下，市场对日本政府再度入市干预保持高度警惕。片山皋月与贝森特本月的线上会谈，以及双方在必要时采取"大胆举措"的表态，被市场解读为提供了一定的政治背书。但分析人士对干预的实际效果持审慎态度。

Scotiabank货币策略主管Shaun Osborne表示，日本央行毫无疑问正密切关注局势。但观察人士普遍指出，单纯的外汇干预只能带来短期喘息，无力改变由利差驱动的结构性趋势。

据上证报援引分析师张梦的判断，基于IMF对自由浮动汇率制度的相关规定，干预的频率和规模受到一定约束；且实施干预往往需要先行抛售美债，融资过程本身即可能引发全球债市波动，因此当局行事会相当审慎。其判断是，需先观察162一线附近能否触发干预，若不干预，下一关键节点在165。

另据分析，干预效果最优的窗口，往往是在汇率已处于"更加低估"状态之时——换言之，越跌越深，干预的性价比反而越高。而在美日利差格局未出现实质性松动之前，即便干预成功引发日元技术性反弹，充其量也是交易层面的短暂修复，难以确认趋势逆转。

正如Andrew Hazlett所言，干预而不解决利差问题，不过是以时间换空间，下一轮考验终将到来。