本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

年初“反内卷”政策红利释放的时候，快递行业的市场情绪一度很高。三通一达也交出了不错的经营数据。

但好景不长，一季报披露后不久，头部玩家的股价纷纷回落，年初涨幅被逐步抹平。

图：三通一达财报一图流，单位：亿元

那么问题来了：为什么经营数据只撑了一个季度就稳不住了？一季度后，市场为什么不再为“反内卷”买单？

把三通一达的财报摊开来看，我们的核心判断是：在市场结构没有发生实质变化的前提下，快递行业的估值锚，一直钉在成本曲线上。

核心观点如下：

1.反内卷带动了单票收入的增长，但是费用侧支出也在增长，利润率提升的企业，业务量就在下滑，最终导致利润侧的改善空间有限。

2.从历史来看，快递行业的增长高度依赖电商发展，电商市场现如今增速下滑，对于快递物流行业而言，没有明显的增量贡献点，卷服务，卷成本具有一定的必然性。

3.从价格战的走势来看，单票价格在2.5-2元区间内带动的需求增量最多，根据申通和圆通的数据来看，单票价格每下降1分钱，业务量增长约1.4亿件，在2.1-2元以下，带动的增量会边际递减。

4.目前来看，影响三通一达估值的锚点，还是在成本侧。而成本侧波动最大的权重是运输价格，也就是与石油价格强相关。正因如此，才会导致三通一达一季度后估值的迅速回调，而圆通的业绩预告绝大多数篇幅落在了AI对运输成本的改善上，市场给予的预期是成本结构的持续向善，那么必定会影响三通一达中期的估值逻辑。

01

反内卷有成效，但还未完全改善竞争压力

行文伊始，我们先来回顾下去年下半年“反内卷”的成果。

去年第四季度以来，三通一达的单票收入均出现了明显的上扬，其中与去年二季度低点相比，合并丹鸟物流后的申通单票收入增幅最高，达到了14.4%；其次是韵达和中通，增速分别为9.7%及9.3%，而圆通较去年一季度反而下降了1.5%。

单票收入增长也是今年一季度快递行业估值修复的核心逻辑。

但是，从利润侧来看，三通一达的分化就更为明显了。圆通和韵达归母利润率随着单票收入的增长，连续三个季度回暖。但是中通在去年三季度之后，归母利润率持续下滑，今年一季度接近了去年三季度的低点；申通同样在一季度出现了归母利润率的明显下滑。

这其中最主要的原因出现在费控层面，自去年二季度以来，圆通和韵达的费率水平没有出现明显的变动，但是中通整体的销管费率今年一季度环比增长了170bp，申通增长了20bp，当然这其中也有季度性的原因（比如中通历年来一季度费率相对较高，员工薪酬集中在一季度发放）。

不过“巧合”的是，从最新披露的经营数据来看，归母利润修复力度较弱的中通和申通，一季度业务量增长了13.2%及14.3%；单票收入同比下滑的圆通业务量增长了12.7%；而单票收入和归母利润修复明显的韵达，业务量却出现了下滑，同比下降了6%。

因此从整体看起来，在单票收入层面反内卷确实起到了不小的作用。但是从企业实际获得的利益来看，单票收入上行带来的利润空间，要么被费用支出覆盖，要么承担了业务量下滑的压力。

单票收入的上涨和业务量的增长之间，存在一种“此消彼长”的张力。换句话说，反内卷政策让“单票价格”这个数字变好看了，竞争只是换了一种形式，从账面上的价格战，变成了隐性成本战。

快递企业之间的暗战远未终结。

02

快递行业的强增长没有独立性

从宏观逻辑来讲，快递行业内部竞争加剧是有一定必然性的。任何行业在没有增量的情况下，要不经历结构性出清，要么经历价格战洗礼，很难实现共赢。

问题恰恰出在这里：快递行业没有自己的独立增长逻辑，尤其是以经济件为核心的快递企业。

以三通一达为例，其总营收增速与阿里巴巴营收曲线完美贴合，自2020年以来，营收规模两轮逆势增长2021年、2024年，分别对应着阿里巴巴年销售额表现较为优异的时段。

全球快递巨头的发展轨迹，亦是如此。

比如联邦快递，2025年美国国内包裹市场整体仅微增0.4%，电商增速放缓，FedEx的增长也随之收窄。其收入规模在2022年达到935亿美元的峰值后进入平台调整期，2023-2024年连续两年负增长，主因正是全球货运需求降温和电商增速回归常态。

全球快递包裹市场的业务收入与全球GDP的比值，从2022年至今，仅仅提升了2bp，物流价值体系长期以来与经济环境强相关。

三通一达的处境，和这些国际巨头并无本质不同。电商从淘宝、拼多多、抖音几乎每两年都有新的增长点。

如果从外因来看，极兔8毛发全国成为了价格战的导火索，但是从内因来看，就是近两年线上市场缺少了新故事，因此快递行业在相对存量市场中，只有打价格战一种选择。

当然，任何事情都是一体两面的，价格战也不全是弊端。

03

单票价格下探1分钱，多发1.4亿件快递

硬币的另一面是：价格确实是快递行业过去十年唯一被验证，可以带来额外增量的有效手段：

先来看看中通，2023年整体的单票收入四季平均为1.18元，2024年单票收入四季平均为1.21元，差距不大。业务量增速为12.6%，同年阿里营收明显回暖达到了8.3%。

而2025年单票收入四季平均为1.19元，但是二季度最低达到了1.12元的历史性低位。同年业务量增长13.3%，而阿里增速仅为5.9%，换句话说低单票收入承接了多平台的外溢业务。

申通也是一样，作为最早杀入价格战的玩家之一，24年四季单票收入平均下降了0.19元，业务增量达到了29.8%，25年第二季度单票收入突破2元下限，同年业务量增速达到15%，均高于电商增速。

圆通和韵达亦是同理，如果我们把过去两年单票收入和业务量，以及网上实物商品增速、阿里营收增速，放在一起对比，就可以得到下图，而从图表中我们就可以看出：

·2024年，申通单票收入下降0.18元，与网络实体商品增速差大约在23.3%，圆通下降了0.12元，与网络实体商品增速差大约在18.8%。韵达下降0.32元，增速差大约为19.6%。

·2025年，申通单票收入增长0.05元，增速差为8.5%，圆通下降了0.1元，增速差为10.7%，韵达下降了0.06元，增速差为1.1%。

那么，从申通和圆通的对比来看，2024年二者增速差为4.5%，二者单票下滑价差为0.06元。2024年二者增速差为0.15元，增速差2.3%。而韵达的问题比较明显，单票收入下滑也很难换回同等体量的增速。

结合申通和圆通来看，当单票价格在2.5-2.05元的区间内，每降低0.01单票收入，带来的增速贡献约为0.3%，以申通和圆通过去两年的平均业务量来计算，差不多1.4亿件。并且会随着单票价格持续下探，增速贡献逐渐降低。以韵达来看，单票收入在2元以内能够带动的增量十分有限。

04

现阶段三通一达的估值，离不开成本曲线

过去两年的竞争已经证明，降价能换量，但边际效益在快速衰减。快递行业的价格弹性不是无限的，当单票收入低到一定程度，继续降价带动的增量微乎其微。这也是政策出手干预的深层原因。

而快递行业的份额格局又高度固化。头部玩家之间的差距很小，没有哪家能轻易吃掉另一家的份额，也没有哪家会主动退出这张牌桌。份额差距太小，谁也打不死谁；退出成本太高，谁也不想先走。

这种“谁也不服谁”的局面，决定了竞争不会停止，只会从收入端转向成本端。市场正是看明白了这一点，估值才出现了持续回调。单票收入回升带来的乐观情绪消退之后，投资者开始重新审视现阶段快递行业真实的竞争力——成本波动曲线。

以圆通为例，过去三年，单票揽派成本变动的空间大约在0.6元左右，单票中转分拣的成本波动大约在0.3元左右，面单成本变动大约在0.1元左右。而变动幅度最大的，是单票运输成本。

其实从过去十年物流运输行业的毛利趋势也可以看出，油价表现直接影响其利润曲线，统计的40个季度中，有3/4样本量在一个季度内出现了毛利率和油价反向相关表现。

那么就不难理解，为什么今年一季度财报后，在单票收入迅速增长的情况下，市场回调了对快递企业的估值水平。

站在当下往后看，收入侧的弹性空间并不大。电商大盘增速已经降到个位数，短期内看不到新的电商形态能像当年拼多多、抖音那样带来一轮脉冲式的增量释放。在这种局面下，靠涨价来改善利润的空间是有限的。

成本侧除运输成本外，改善空间同样不大。过去十年，三通一达已经把运输、分拣、面单、揽派每一个环节的成本压缩到了极致。往下压一分钱，都需要投入新的自动化设备、优化新的路由网络。边际改善的空间越来越窄，成本曲线已经走到了一个相对平坦的区间。

那么油价或许是一个被市场低估的“外部变量”， 中银证券的研报给出了明确的量化测算：加盟系燃油成本占比约4.8%，直营系约5%，燃油费用每增加1元，快递企业单票成本上涨0.04-0.05元。

这正是市场在一季报后迅速回调的深层逻辑。政策红利可以被对冲，而地缘政治的走向，谁也说不准。当投资者意识到快递企业的利润修复同时受制于“政策给的收入”和“地缘政治给的成本”时，就造成了一季报后的估值回调。

归根到底，都是成本问题。

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