陈兴、谢钰（陈兴系陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

剔除债贷替换效应，实际融资需求仍弱。6月社融同比大幅少增，一是有效融资需求不足的情况下，信贷同比延续少增态势；二是政府债发行节奏放缓，导致净融资规模远不及去年同期。总的来说，上半年的融资结构有两大变化，一方面，直接融资占比大幅提升，上半年企业债券和股票融资合计占社融增量的11.3%，比上年同期高5.5个百分点，对贷款形成一定替代效应；另一方面，信贷资源正从居民端向企业端，从房地产、基础设施等传统的重资产向新兴领域转移，上半年居民贷款净减少，因此未来贷款“降速提质”依旧是新常态之一。尽管央行指出建议将贷款和债券合并观察，但实际上半年新增信贷与新增企业债券之和同比持续少增，实体部门的融资需求疲弱。货币供应量方面，6月M1、M2同比增速双双回落，往后看，随着同比基数回归正常，且内需偏弱，下半年M1增速或继续下行。

财政发力为主，增加流动性管理工具的使用频率。流动性操作方面，一是针对上月推出的隔夜逆回购操作，央行明确目前看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力，现阶段7天期逆回购操作利率还是主要政策利率，后续或逐步增加隔夜逆回购的操作频率；二是7月15日央行开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购操作，创该工具单次操作规模新高，我们认为一方面是在市场利率趋于回升的背景下，央行恢复净投放有助于避免利率过度上行，另一方面也是为了配合明显放量的政府债券发行。往后看，下半年财政与准财政有望明显加力，从而带动投资的改善，降息的概率仍偏低，央行或仍将以使用此类常规性工具为主，以协同财政提供流动性支持。

信贷和政府债继续拖累社融。2026年6月，社会融资规模增量为3.4万亿元，同比少增额扩大至8606亿元，人民币贷款和政府债券仍是社融同比走弱的主要拖累，一方面，6月政府债券净融资规模降至7683亿元，同比少增额走扩至5825亿元；另一方面，6月对实体经济发放的人民币贷款增加1.77万亿元，同比少增额明显扩大至5950亿元。非标融资同比均小幅改善，6月未贴现承兑汇票减少1084亿元，同比少减额增长至816亿元；6月信托贷款同比多减额扩大至1319亿元，委托贷款同比少减额升至643亿元。直接融资方面，6月企业债券净融资规模上行至4012亿元，同比多增额增至1590亿元，境内股票融资同比多增额也扩大至425亿元。

居民中长贷仍弱，企业短贷有所冲量。6月人民币贷款增加1.61万亿元，同比少增额走扩至6300亿元。具体来看，6月居民部门贷款增长2646亿元，同比由多减转为少增3330亿元，其中6月短期贷款和中长期贷款分别增加1061亿元和1584亿元，同比变化来看，6月居民短贷同比少增额延续扩大至1560亿元，中长贷同比少增额也走扩至1769亿元。6月企业部门贷款增加1.5万亿元，6月企业短贷增加8200亿元，同比少增额扩大至3400亿元；企业中长贷增加5600亿元，同比少增额走扩至4500亿元；票据融资规模增长1144亿元，同比多增额扩大至5253亿元。

社融存量增速续降，M1增速大幅回落。在基数略有走高的背景下，2026年6月M2同比增速走低至8%，较上月回落0.6个百分点，6月财政性存款减少9385亿元，同比由少增转为多减1185亿元；居民部门存款增长1.95万亿元，同比由多减转为少增5200亿元；企业部门存款增加1.94万亿元，同比由少减转为多增1627亿元。6月M1增速回落至4%，较上月大幅下行1.5个百分点，M2与M1同比增速之差走扩至至4%，指向资金活性程度有所转弱。6月末社融存量增速延续下行至7.4%，剔除政府债后的增速也有走低。

风险提示：政策变动调整超预期；经济恢复不及预期；历史经验失效。