孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
税期扰动下，本周资金面体感偏紧，银行体系净融出骤降，隔夜匿名资金波动较大，但是DR001上限明确，资金分层依旧处于历史低位，流动性压力整体可控。展望下周，税期高峰已过，资金面预计参照季节性回归均衡。此外，近期股市波动性增大、银行负债的内在稳定性下降，降准的概率在提升，央行发布会中对流动性工具的表态也明显比利率工具更宽松，DR001也大概率回落，CD可以积极看待。
如何看央行发布会透露的当前态度？央行发布会核心释放了四点信号：一是利率依旧是更能反映态度的核心指标，不宜过分关注单次操作量，当前央行对DR001的合意水平或在1.3%左右；二是下半年总量性政策方面，进一步降息的概率较小，但为维持社融与经济增速合理增长，降准依旧有可能；三是定调货币信贷将从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为宏观运行新常态；四是明确现阶段7天期逆回购仍是主要政策利率，后续将研究逐步增加隔夜逆回购操作频率，探索其成为政策利率潜力。
如何看下周资金面扰动？下周资金面扰动主要源于两方面：一是政府债缴款边际回落但依旧不少，且供给结构由国债转向地方债，二是本周为对冲税期集中投放的7天逆回购迎来到期回笼高峰。好的一面是，月内税期高峰已过，且同业存单续作压力减轻，非银承接力较强，叠加央行或继续净投放呵护流动性，下周大额到期预计得到良好对冲，资金面将随扰动消退而回归均衡。
如何看存单？本周在税期负债端补缺推动下一级发行放量，发行及二级收益率窄幅抬升，曲线维持平坦。具体来看：其一，央行流动性态度维持中性偏松，6个月买断式逆回购净投放有助于稳定中长期流动性预期；其二，下周存单到期量较本周回落，续作压力减轻，且需求端非银资金充裕形成强力支撑；其三，从历史视角看，本周及下周同期的季节性扰动均有限，价格变动均处于历史均值合理区间。综合而言，下周DR007或在1.4%附近震荡，预计1年期国股行存单将在1.45%附近波动运行。
风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期
报告目录
01
如何看当前央行态度与资金利率？
1.1
从央行发布会出发
本周三央行召开新闻发布会，我们认为核心有以下四点关注：
其一，利率依旧是更能反映央行态度的指标，当前央行对DR001的合意水平或在1.3%左右。
一方面，不宜过分关注公开市场操作量的变化。
“公开市场操作的量变化比较大，期限品种也比较多……某次操作量的多少，是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。”
——邹澜行长答记者问，2026年7月15日
这一态度实际上是央行自2019年以来的一贯态度。
“如果某一天央行开展逆回购或者MLF中期借贷便利操作，这并不意味着货币政策大的方向转了，要转向宽松了，而仅仅是对短期流动性进行调节……利率是资金价格，资金价格能够反映资金的供求状况。看这个价格的变动，就可以看到底是松了还是紧了。”
——刘国强行长答记者问，2019年4月25日
另一方面，资金利率的合意水平更能反映央行态度，之前主要是DR007，现在主要是DR001，目前央行对DR001的合意水平或在1.3%出头。
“货币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，总体运行平稳。”
——邹澜行长介绍上半年货币政策执行情况，2026年7月15日
这一利率水平基本是去年年底至今年年初隔夜匿名资金利率的平均水平。
其二，对于下半年总量性政策的态度，降息的概率或较小，但降准依旧有可能，尤其是在股市波动放大、以及银行负债的稳定性下降的前提下，降准的概率在提升。
邹澜行长的表述中，依旧强调“推动社会综合融资成本低位运行”，并没有出现”进一步“的相关表述，或表明继续降息需要国内外宏观环境出现超预期变化。但是如果要维持社融、M2和经济增速合理增长，在当前社融、M2增速放缓的背景下，降准依旧有可能。
其三，央行对于社融和M2增速水平的定调依旧是正向的。一方面，邹澜行长介绍情况时强调“广义货币供应量M2同比增长8.0%，社会融资规模存量同比增长7.4%，两项指标增速均继续高于名义GDP增速”，另一方面，谢光启司长在答记者问时也表明“未来一段时期，货币信贷将继续从外延式扩张转向内涵式发展，贷款‘降速提质’可能成为宏观运行的新常态之一”。
未来需要将贷款和债券加在一起看，但是两项汇总的增速也在下行。
其四，从货币政策改革的视角来看，7D OMO依旧是当前的政策利率，后续1D OMO是否会成为政策利率还有待观察，央行也在逐步探索1D OMO成为政策利率的潜力。
“现阶段7天期逆回购操作利率还是主要政策利率，从实践效果看也较好地发挥了市场定价锚的作用……结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通。”
——邹澜行长答记者问，2026年7月15日
1.2
本周流动性复盘
周一，央行OMO大额净投放2170亿元，呵护税期流动性。虽然大行融出显著回落逾4200亿元，但资金面体感依旧宽松，DR001小幅上行1BP至1.37%，隔夜匿名资金1.36%量超千亿。各期限AAA存单收益率变化幅度较小，普遍上行不超过1BP。
周二，央行OMO延续大额净投放2265亿元，呵护税期流动性。虽然大行融出进一步回落逾2000亿元，资金面体感先送后紧，DR001延续上行1BP至1.39%，隔夜匿名资金1.38%量超百亿。各期限AAA存单收益率基本保持不变。票据利率下行明显，或表明月中信贷较弱，票据开始加速冲量。
周三，央行OMO进一步大额净投放4115亿元，6M买断式逆回购净投放5000亿元呵护税期流动性。但资金面依旧体感偏紧，大行融出进一步回落至3万亿元左右，隔夜匿名资金1.43%少量。好的一面在于，DR001持平1.39%，各期限AAA存单收益率基本保持不变。
周四，央行OMO净投放6160亿元，投放力度进一步加强，延续呵护暖意。资金面体感先紧后松，大行融出进一步回落至2.7万亿元左右，隔夜匿名资金早盘1.47%少量，午后转松，收于1.4%，量超百亿。DR001依旧稳定于1.40%，各期限AAA存单收益率基本保持不变。3M和6M国股直贴票据利率上行明显，分别上行6、5BP。
周五，央行OMO净投放4305亿元，一级交易商流动性需求较高，税期扰动依旧存在。资金面体感偏紧，大行融出进一步回落至2.29万亿元左右，隔夜匿名资金1.42%左右融出少量，尾盘资金略松。DR001稳定于1.40%，各期限AAA存单收益率基本保持不变。
02
下周关注：税期高峰已过，缴款与到期滚续压力总体可控
下周（07.20-24）资金面扰动主要来自政府债缴款、本周税期投放的短端逆回购集中到期滚续，但税期缴款高峰已过、央行呵护态度明确，扰动总体可控。具体关注：
一是政府债缴款仍有扰动，但边际回落。下周政府债净缴款约 +3232 亿元，较本周（+5737 亿元）明显回落；净融资约 +877 亿元，其中国债净融资转负（-1776 亿元）、地方债净融资 +2653 亿元，地方债接棒成为供给主力。
二是短端逆回购到期高峰。下周 7 天逆回购到期约 19635 亿元，系本周为对冲税期集中投放的资金到期，叠加国库现金定存到期约 1000 亿元，名义回笼合计约 20635 亿元，规模较大，但属税期投放的自然到期，央行大概率续作对冲。同时，下周同业存单到期约 7662 亿元，较本周（8141 亿元）小幅回落，续作压力边际减轻。
好的一面是，7 月 15 日税期缴款高峰已过，月内财政支出有望季节性回补流动性，叠加央行税期以来持续净投放呵护、态度明确，下周资金面有望随税期扰动消退而回归均衡。此外，近期股市波动性增大，流动性理论上应该更加宽松，DR001或在1.3%-1.4%震荡下行。
03
央行：税期呵护加码，公开市场大幅净投放
本周央行公开市场净投放约 22815 亿元（剔除离岸央票/CBS），由税期前的“地量”呵护明显转向大额投放，短端与中长期工具并用，呵护税期资金面意图清晰。具体来看：
（1）7 天逆回购转为大额投放。本周 7 天逆回购投放 19635 亿元、到期 620 亿元，净投放 19015 亿元，是税期呵护的主力。
（2）6 个月买断式逆回购补充中长期流动性。本周新投放 6 个月买断式逆回购 14000 亿元，对冲前期 6 个月（181 天）买断式逆回购到期 9000 亿元，净投放 5000 亿元，稳定中长期流动性预期。
（3）国库现金定存小幅到期。本周国库现金定存到期 1200 亿元，无新投放。
截至 07-17，7 天与 14 天逆回购滚动余额约 19635 亿元，较上周末（07-10 约 620 亿元）大幅回升约 19015 亿元，反映税期投放的资金沉淀。下周（07.20-24）逆回购到期约 19635 亿元集中滚续，预计央行延续净投放对冲、平抑税期扰动的尾部影响。
04
政府债供给：下周国债到期量较大
本周政府债净融资约 +3191 亿元，较上周（+4039 亿元）小幅回落；下周发行回落但缴款仍有扰动，供给结构由国债转向地方债。
结构上，本周国债净融资 +2250 亿元、地方债净融资 +941 亿元，到期约 1183 亿元；下周政府债发行约 6034 亿元、到期约 5157 亿元、净融资约 +877 亿元，其中国债净融资转负（-1776 亿元）、地方债净融资 +2653 亿元，地方债接棒成为供给主力。久期结构上，下周地方债发行中 10 年及以上长久期品种占比约 63.5%，对长端配置需求构成一定考验。
05
市场资金供需：税期资金面收敛，大行融出骤降
本周资金面受 7 月中旬税期扰动明显收敛，银行体系净融出大幅回落，但结构分化——大行融出税期骤降、货基等非银逆势补位，资金价格温和上行、未现明显分层。
截至 07-17 时点快照（与上周末 07-10 对比）：银行体系净融出回落至 2.40 万亿元（周变动 -2.05 万亿元），其中大行净融出骤降至 2.29 万亿元（-1.88 万亿元），是本周融出回落的主因，中小行小幅回落至 0.11 万亿元（-1731 亿元）；非银方面，货基净融出逆势升至 2.18 万亿元（+1.11 万亿元），理财子（+3389 亿元）、券商（+1684 亿元）、基金（+876 亿元）亦增，对大行融出回落形成部分对冲，保险小幅回落（-322 亿元）。大行融出占比录得 95.4%（较上周末 +1.8pp），占比不降反升，反映非银承接下大行相对地位仍高。
价格方面，资金利率全线小幅上行、但分层收敛：截至 07-17，DR001、DR007 分别为 1.40%、1.44%，较上周末 +4.3BP、+5.4BP；R001、R007 分别为 1.44%、1.44%，较上周末 +6.8BP、+3.2BP。R007 与 DR007 利差收窄至 0.7BP（-2.2BP），分层几近消失，反映本周资金面收敛为税期时点扰动、而非趋势性紧张。
杠杆率方面，截至 07-17，银行间债市杠杆率约 105.7%，全市场约 107.6%、商业银行约 102.8%、广义基金约 108.0%、保险约 130.8%；其中广义基金、银行间杠杆率较上周小幅回落，配置盘税期偏谨慎、季中去杠杆。
06
存单：一级发行放量，利率窄幅上行
本周存单一级放量而利率仅小幅抬升，银行缺负债特征尚不显著。下周税期扰动趋于消退，资金面有望企稳。
其一，央行流动性态度维持中性偏松，本周公开市场大幅净投放、6 个月买断式逆回购续作均印证态度未变，短期不构成边际收紧风险。
其二，供求两端趋于缓和：下周存单到期约 7662 亿元、较本周（8141 亿元）回落，滚续压力边际减轻；需求端非银资金充裕、对存单形成支撑；资金端 DR007 中枢在 1.44% 附近。
其三，从历史视角看，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周内 +0.5BP，而 2021 年以来同期均值约 -3.2BP（区间 -9~+1.5BP），本周变动偏上一端。
其四，展望下周，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变动均值约 -0.55BP（区间 -4~+5.5BP），方向并不明显，季节性扰动有限。
综合而言，下周 DR007 或震荡下行至 1.4% 附近，按 5-10BP 价差考虑，1 年期国股行存单或在 1.45% 附近波动运行。
6.1
一级发行市场：发行放量，利率小幅抬升
总量上，本周同业存单发行约 5503 亿元，较上周（4116 亿元）环比放量约 1387 亿元，税期负债端补缺推动发行回升。期限结构上，本周发行以 1 年（2212 亿元）、6 个月（1436 亿元）、9 个月（580 亿元）为主；环比看，6 个月（+1105 亿元）、9 个月（+406 亿元）、3 个月（+301 亿元）、1 年（+225 亿元）增加，1 个月（-651 亿元）减少。机构结构上，本周城商行发行 2090 亿元、国有行 1659 亿元、股份行 1245 亿元、农商行 450 亿元，城商行、国有行为发行主力。
未来到期方面，下周存单到期约 7662 亿元，较本周（8141 亿元）小幅回落，其中 1 年期到期约 2748 亿元，续作压力边际减轻。
价格上，本周一级发行利率小幅抬升：1 年期国有行、股份行发行利率分别为 1.47%、1.4663%，较上周末 +0.5BP、+0.3BP；城商行、农商行分别为 1.5202%、1.5288%，较上周末 +1.5BP、+3.4BP，低评级抬升相对更多。
6.2
二级市场：大行、理财子承接，收益率窄幅上行
数量视角看，本周二级配置以大行、理财子承接为主：本周大行、小行存单日均净买入分别为 +229.9 亿元、+79.0 亿元，大行较上周（+72.5 亿元）明显增加、小行较上周（+221.8 亿元）回落；货基日均净卖出 299.3 亿元（上周净卖出 302.0 亿元），券商、基金分别净卖出 72.6 亿元、23.2 亿元，理财子维持净买入（+36.0 亿元）。即税期资金收敛下大行加大存单承接，货基延续净卖出。
价格视角看，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4675%，周内（07-17 较 07-10）小幅上行 0.5BP。曲线形态上，1 个月、3 个月、6 个月、9 个月、1 年分别为 1.405%、1.425%、1.445%、1.4625%、1.4675%，整体小幅上行约 1-2BP，曲线维持平坦。
07
票据与汇率：票据利率大幅下行，央行逆周期力度加大
票据利率大幅下行，反映实体票据融资需求偏弱、银行冲量意愿仍强。截至 07-17，3 个月、6 个月国股银票直贴利率分别为 0.66%、0.49%，较上周末 -21BP、-6BP；同期 3 个月、6 个月转贴利率分别为 0.55%、0.45%，较上周末 -20BP、-9BP。票据利率整体快速走低，指向月中银行以票冲贷意愿仍强、实体有效信贷需求修复偏慢。
汇率方面，人民币中间价小幅升值，央行逆周期调节力度边际加大。 截至 07-17，人民币中间价报 6.7934，较上周末（6.7989）小幅调升；彭博测算估值约 6.7734，中间价较测算值偏高约 200pips，逆周期调控力度较上周末（约 51pips）明显加大。远期方面，USDCNY 1 年期掉期点报 -1782，较上周末（-1815）小幅回升。
风险提示
流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。