在经历了一年半的狂飙后，全球AI行业正在集体“挤泡沫”。

国内，智谱和MiniMax这两只风头最盛的AI股在一波暴涨后，近期都进入回调期。

今年1月初赴港上市后，智谱6月底股价一度飙升至2980港元，市值突破万亿港元。MiniMax则在3月中旬升至1330港元，市值接近4200亿港元。

创下历史高点后，两只股票震荡走低。

7月17日，智谱股价单日下跌超28%，报于1107港元，市值降至5154亿港元。MiniMax同样下挫近16%，报于216港元，市值为754亿港元。7月20日，两只股票再度大跌，盘中跌幅分别超12%和8%。

相比巅峰时期，两家公司的市值均收缩了一半以上。

国外，“AI概念股”同样走入低谷。

在美国，马斯克麾下的SpaceX于6月中旬挂牌纳斯达克，三天就从135美元涨到225美元，市值逼近3万亿美元。

但随后一个月，SpaceX股价持续走低，7月16日收盘跌破发行价，市值距离最高点蒸发约1.24万亿美元。

老牌巨头的日子也不好过。

6月至今，英伟达市值收缩超15%，蒸发9000亿美元，堪堪守住5万亿关口。谷歌、亚马逊和Meta的回撤幅度分别是6%、11%和12%。微软跌去了31%，甲骨文更是下挫了40%。

权重股表现低迷，对大盘造成拖累。同一时期，纳斯达克100指数回撤近6%。

比纳斯达克还要惨的，是韩国股市。

上半年，在AI存储概念的驱动下，韩国股市走出史诗级牛市，KOSPI（韩国综合股指）从年初的4200点飙涨至6月底的近9400点，涨幅傲视全球资本市场。

但随后，韩国股市雪崩式暴跌，多次触发日内熔断，如今已跌至6800点上方。

杀伤力最大的是，占据KOSPI总市值半壁江山的三星和SK海力士，分别重挫31%和38%，导致大批跟风吸筹的投资者被困在“山顶”，股民血流成河。

全球AI上市公司和“AI概念股”的这一轮大跌，标志着AI行业“去泡沫化”轰然启动。

本轮AI行情起步于2025年上半年，中美韩等地的AI板块一路上扬，将明星公司托举至舞台中央，也制造了无数创富神话。

但明眼人都能看出，长达一年半的所谓“AI牛市”，固然有合理成分，但也掺杂了不小的投机狂热。尤其是韩国股市，两大内存厂商的暴涨，几乎脱离了一切估值模型。

资本市场充满了非理性，但长期来看，总是会回归理性。如火如荼的AI行业，同样逃不开这一底层规律，“挤泡沫”只是时间和方式的问题。

与个股和大盘的涨跌相比，更值得关注的或许是：在“后泡沫时代”，AI行业的发展路径，将迎来怎样的重塑？

A

从去年下半年起，多位投资大佬频繁“吹哨”AI泡沫。

早在去年10月底，桥水创始人瑞-达利欧就公开表示，大量泡沫现象集中在美国AI大型科技股中。他认为，这个泡沫迟早会破裂，只是不会马上破。

但达利欧的警告，显然没有浇灭人们的热情，AI股仍然狂飙突进。半年后，“股神”巴菲特在伯克希尔-哈撒韦年度股东大会上感叹，“我们从未见过人们像现在这样热衷于赌博。”

图源：视觉中国

同一时期，华尔街大空头迈克尔-伯里（Michael Burry）说得更加直白：“所有人都笃信 ‘AI’这两个字母…… 当下的市场，感觉就像1999年互联网泡沫最后的疯狂阶段。”

正如巴菲特等人所言，过高的“市梦率”，是AI泡沫最醒目的特征。

经历了一个多月的下跌后，明星AI股的价格依旧高高在上。相比发行价，智谱仍有8.5倍的涨幅，MiniMax也累计上涨30%。

笑傲群雄的Anthropic，是AI公司“市梦率”畸高的关键因素。

Anthropic无疑是当前增长最快的大型AI公司。多家外部机构测算，今年5月，其ARR（年化经常性收入）已经高达470亿美元，相比去年底的90亿美元增长4.2倍。

Anthropic公司内部的预期更加乐观：2028年收入达到700亿美元，同时实现170亿美元的正向现金流。

这些烈火烹油的漂亮数字，彻底点燃了资本市场的热情。

今年2月，Anthropic在G轮融资的估值只有3800亿美元。三个月后，它再度融资650亿美元，投后估值飙升至9650亿美元。到了7月中旬，有消息称，Anthropic老股转让的隐含估值已达1.15万亿至1.2万亿美元。

在token经济语境下，各路资本愿意相信，AI公司天然具有极强的成长性，而Anthropic就是最好的范本。

但问题是，无论是技术能力、收入规模还是增长速度，绝大多数AI公司都难以望Anthropic之项背。“中国版Anthropic”“某某领域的Anthropic”之类的故事，基本站不住脚。

Anthropic的最大对手OpenAI，去年底的ARR为214亿美元，今年2月底增至250亿美元，增幅只有17%。此外，根据被曝光的内部财务预测，OpenAI要到2030年才能产生正向现金流，与Anthropic差距巨大。

SpaceX更是相去甚远。根据招股书，2025年其AI业务收入为32亿美元，2026年预计为38亿至45亿美元，增幅只有19%至41%。

国内公司同样如此。智谱ARR增长比Anthropic还要快，今年1月初只有约1亿美元，如今已经升至10亿美元。但每年几十亿元人民币的收入，终归难以撑起数千亿港元的市值。

Anthropic不是典型，而是唯一，投资者无法推此及彼，想当然地认为别人也能跑得和Anthropic一样快。

更何况，一些AI公司正在主动踩刹车，首当其冲的是算力。

6月中旬，微软被曝出终止了与甲骨文价值超30亿美元的算力谈判。SpaceX在“兼并”xAI后，将算力集群先后租给Anthropic、谷歌等公司，合约总规模超800亿美元。PE巨头黑石则放弃了原计划投资1000亿美元的全球最大数据中心项目。

以前是算力不够用，现在是算力用不完，这一变化折射出AI行业悄然减速。Anthropic的神话，终究难以无限复制。

这些动作大都发生在6月之后，与全球AI股集体回撤基本同频。不难看出，当AI泡沫越来越明显时，嗅觉最敏锐、反应最快的往往就是市场资金。

B

除了估值过高，AI泡沫的更深层原因是，AI的未来图景华丽壮观，眼下能做的事情却寥寥无几。

在生活场景，AI已经迈过了chatbot时代，朝着agent时代演进，“AI办事”成为整个行业的发展方向。

然而，普通人是否真的需要“一句话购物/点外卖/打车”？恐怕仍然有待观察。

毕竟，即便不借助AI，这类日常行为也不会花费太多时间；非要调用AI，很多情况下得到的结果区别并不大，反而增加了二次确认环节，拖累了效率和体验。

而在生产力场景，当前AI最主要的用武之地就是编程。

与“手搓代码”相比，AI编程立竿见影地提升了工作效率；尤其是OpenClaw等智能体框架普及后，AI编程已经成为程序员必须掌握、经常使用的技能。

一位软件行业资深人士透露，目前全国程序员约为500万人。而在GitHub上，来自中国的活跃开发者超210万人。另据《财经》调研，在阿里、腾讯、小米等公司，产品研发人员的日均token消耗量高达2亿～3亿，高强度开发甚至可达5亿以上。

百万级的用户群、日均亿级的人均token消耗量，让AI编程成为一门欣欣向荣的好生意。Anthropic之所以风头无两，关键就在于Claude Code大杀四方，罕逢敌手。

但问题是，如果AI仅仅被用在给码农提效上，其用户规模和想象空间终归有限，距离AGI的终极愿景也相去甚远。

以OpenAI为例，今年5—6月，ChatGPT周活跃用户超10亿，个人付费订阅数突破5000万。

另一方面，它的编程工具Codex日活跃用户刚刚突破800万。粗略计算，每125个ChatGPT用户，才有一个使用Codex，AI编程的渗透率不足1%。

AI公司不会看不到AI编程的局限性，也在探索其他路径，比如AI辅助决策、AI协同办公、AI多媒体创作、AI科研等。但这些场景还不够成熟，其商业化体量也赶不上AI编程。

这种“除了编程不知道能干啥”的AI落地僵局，已经显露端倪。

AI应用场景狭窄，只靠编程和chatbot，并不足以驱动token消耗持续快速增长。而token用得少了，直接反映在了主要云厂商的业绩上。

根据申万宏源5月发布的一份报告，今年第一季度，美国四大云厂商——亚马逊、微软、谷歌和甲骨文的云业务总收入达972亿美元，同比增长37%，仍然增长很快。

不过，根据彭博一致预期，第二、三季度，上述收入将分别增长至1100亿和1200亿美元，季度环比增速约为13%和9%，明显低于同比增速。这也意味着，全球token消耗量还在增长，但正在减速。

另一方面，企业购买token的价格也在降低。

据市场研究机构Silicon Data测算，今年5月以来，全球token支出指数回落近20%。这一指数加权统计全球企业采购大模型API的价格，以每百万Token综合支付成本计算；去年12月上线以来，涨幅一度接近翻倍。

中金的数据也印证了这一点。它在一篇文章中指出，按照市场真实用量加权计算，百万Token平均支出已经由5月中旬最高峰的2.8美元，回落18%至2.31美元。

这里面有各大AI公司纷纷降价的因素，但也反映出，大多数企业和个人并不需要高强度消耗token，更不需要天天使用昂贵的旗舰模型。

AI编程已经被证明是一门好生意，但AI不能只用于编程。如果AI公司无法在编程之外，找到更多可变现、可规模化的落地场景，那么即便做再多的功能、制造再多的demo，也只是把泡沫越堆越大，直至破裂。

在给出更多答案之前，AI公司退而求其次的选择，就是主动管理预期、把潜在风险戳破，推动股价缓缓着陆。从天空回到陆地，已经逐渐成为AI公司的当务之急。

C

全球AI“挤泡沫”，是对AI行业当前价值和长期路径的再校准。

上一阶段，AI公司即便做不成Anthropic、找不到广泛的落地场景，也可以通过大手笔的投入，给市场描述一张宏伟蓝图，进而转化为二级市场的真金白银。

这套掺杂着非理性成分的价值构筑逻辑，不仅被AI行业广泛采纳，也得到了投资者的认可，最终成为科技巨头“攀比”的动因之一。

今年，硅谷五巨头——微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文的资本开支总计超7000亿美元。庞大的账单，为他们换来了上半年的涨幅。

在国内，字节、阿里和腾讯的全年资本开支同样以千亿人民币为单位，在各自的发展史上均属首次。

然而，过去一个月，大公司股价纷纷回调，预示着“投资换市值”这条简单粗暴的逻辑开始瓦解。相比巨头准备撒多少钱，投资者更关心他们的AI业务究竟做得怎么样。

另一方面，AI泡沫遮蔽了全行业的商业化困境，也扭曲了参与者的战略战术。

在泡沫期，AI公司拼的是用户规模和融资能力。有了用户，就不愁有人投钱；而有人投钱，就可以继续通过市场推广、补贴优惠等手段，招揽更多用户。这不是一套可行的商业方案，却是投资者愿意听的故事。

但泡沫逐渐散去时，“投钱换用户”同样行不通了。

相比拉新，AI公司需要找到适合自己的商业化闭环，并尽快验证其可行性，还要测算何时才能迈过关键节点，取得成规模的收入，最终扭亏为盈、不再需要外部注入资金。

这也意味着，AI公司把钱握在手里，越来越重要了。近期，多家公司密集融资、冲刺IPO，其实也是为“后泡沫时代”的变局做准备。

AI行业正在穿透泡沫。它的剧本，和当年的互联网泡沫、移动互联网泡沫高度相似。

它们的共同特征是：在FOMO情绪的驱动下，整个行业得到了空前的关注和资金支持。大量企业有资源进行极快的产品、技术迭代，并靠着砸钱快速铺向市场，把用户指标和增长指标做上去，进而再融到更多钱。

但随着时间推移，这套玩法终将随着商业理性的回归，逐渐减速乃至崩盘。互联网、移动互联网都曾经历过这样的疯狂与幻灭，在成就了少数人的同时，也埋葬了绝大多数人。

AI行业也处于这样的十字路口。甚至有人认为，AI将重蹈互联网的覆辙。

去年9月，市场研究机构Bespoke Investment Group调查发现，ChatGPT发布以来，纳斯达克综合的指数走势，与当年网景浏览器发布后的走势呈现出“不可思议的重叠”，两条曲线相关系数高达 0.95。

但幸运的是，AI行业大概率不会经历类似的全面瓦解。

AI行业的主要玩家已经在主动调整支出规模，同时寻求多赚钱、少赔钱，而非一味继续推高估值。AI行业的高技术壁垒，也让技术成为最关键的决定因素，同业竞争不太容易出现零和博弈，不存在“只靠烧钱击败对手”的逻辑。

同时，AI行业的主导者是传统巨头，以及PE加持的明星公司。与近三十年前的互联网初创公司相比，他们的现金充沛得多，“续航力”也强得多，更不容易被“去泡沫化”击倒。

理想情况下，假以时日，AI行业的增长曲线有望与外界预期曲线逐渐靠拢，甚至重合。这样一来，AI的去泡沫化就能较为“无痛”地完成，并带动整个行业走向下一个阶段。

正如孙正义今年6月所说，这一轮AI浪潮规模至少是互联网时代的10倍，甚至可能达到50倍。即便AI未来出现调整，也不会改变长期趋势。相反，那将是最好的投资机会。

参考资料：

中金，《如何监测AI泡沫？》

经济观察报，《AI泡沫破灭了？》

每经头条，《AI泡沫之争：巴菲特痛批“市场变赌场”》

《财经》杂志，《一人一周烧掉20亿Token，得到了三个“反常识”》

字母榜，《每天增长100万用户，Codex总算扬眉吐气了》