张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

本篇报告聚焦企业内部的分化，基于利润、收入、就业等集中度的纵向时间变化和横向行业比较两大角度，来思考政策的“有效”抓手。在5月经济数据点评中，我们从行业视角描绘了当前经济的分化问题，即中游制造业强，上游建筑材料与下游消费制造业偏弱。本篇报告，使用上市公司数据，进一步探讨相比于就业，利润、收入是否过于向大企业集中。若是，意味着即便PPI转正下行业整体利润较强时，其向就业和劳动一次分配的改善传导都存在一定的不确定性。

我们发现，从纵向的时间序列而言，上市公司的数据表明，制造业、建筑业、服务业，近些年均存在利润向大企业进一步集中的倾向，“赢者通吃”的特征愈发鲜明。其次，从横向的行业比较而言，就业集中度与收入集中度的差距问题，建筑业相比制造业，两者更为接近。对于服务业，由于上市公司的体量相比于服务业整体而言体量较小，或不太具有代表性。

对政策的思考而言，由于建筑业的收入利润集中度和就业集中度更接近，意味着该行业扩大需求可以相比制造业更好的改善就业问题和劳动力一次分配占比。如再叠加制造业投资代表扩大再生产性投资（未来是供给，影响产能利用率分母），基建地产代表终端需求投资（是需求，影响产能利用率分子）。稳就业和稳劳动力一次分配的最佳抓手或需稳终端需求类投资，即政府扩大基建投资的必要性依然很强。我们建议财政要保持必要支出强度，十五五重大项目提前推进，进而稳定基建投资。

报告摘要

一、利润集中度与就业集中度持续分化

我们观察上市公司的利润集中度与就业集中度。观察方法如下：首先按照利润总额，选前10%的企业（利润从大到小），其次，计算这部分企业的利润总额占全部企业的比重，以及这部分企业的就业人数占全部企业的比重。

我们发现，无论是制造业、建筑业、服务业，还是制造业内部的上游、中游、下游，利润集中度与就业集中度的差距持续扩大中。或表明利润更加集中，但并未同步带来就业的集中。行业整体的利润改善，是否对就业产生较大的正向影响存在一定的不确定性。具体数据如下：我们比较2025年和2017年的数据，观察这期间的变化。制造业：2025年，利润集中度91.7%，就业集中度49.8%，差距为41.9%，2017年差距为24%。服务业（不含金融和地产），2025年，利润集中度104.2%，就业集中度43.9%，差距为60.3%，2017年差距为20.8%。建筑业，2025年，利润集中度为107.5%，就业集中度为76.5%，差距为30.9%，2017年，差距为3.9%。

二、稳就业或需要稳基建投资

对制造业、建筑业、服务业，首先观察其证券化率（上市公司总资产占该行业总资产之比），使用2023年的数据（有普查数据）发现，制造业、建筑业的证券化率较高，分别为27.7%、29.1%。而服务业的证券化率较低，仅为3.5%。因而，制造业与建筑业的上市公司数据有一定的代表性。

其次，计算收入集中度与就业集中度。观察方法如下：首先按照收入总额，选前10%的企业（收入从大到小），其次，计算这部分企业的收入总额占全部企业的比重，以及这部分企业的就业人数占全部企业的比重。我们发现，建筑业的收入集中度与就业集中度较为相近，2025年差距为4.9%。而制造业的收入集中度与就业集中度差距较大，2025年达到15.9%。因而，稳就业视角，稳投资可能效果更好。

风险提示：测算使用的是上市公司数据，每年样本有变可能影响纵向比较。此外，上市公司可能不足以代表全国公司。

报告目录

报告正文

一、利润集中度与就业集中度持续分化

我们观察上市公司的利润集中度与就业集中度。观察方法如下：首先按照利润总额，选前10%的企业（利润从大到小），其次，计算这部分企业的利润总额占全部企业的比重，以及这部分企业的就业人数占全部企业的比重。

我们发现，无论是制造业、建筑业、服务业，还是制造业内部的上游、中游、下游，利润集中度与就业集中度的差距持续扩大中。或表明利润更加集中，但并未同步带来就业的集中。行业整体的利润改善，是否对就业产生较大的正向影响存在一定的不确定性。

具体数据如下：我们比较2025年和2017年的数据，观察这期间的变化。

1）制造业：2025年，利润集中度91.7%，就业集中度49.8%，差距为41.9%，2017年差距为24%。服务业（不含金融和地产），2025年，利润集中度104.2%，就业集中度43.9%，差距为60.3%，2017年差距为20.8%。建筑业，2025年，利润集中度为107.5%，就业集中度为76.5%，差距为30.9%，2017年，差距为3.9%。

2）制造业内部：中游装备制造业，2025年利润集中度为92.8%，就业集中度为55.4%，差距为37.5%，2017年差距为19.9%。上游材料制造业，2025年利润集中度为88.1%，就业集中度为37.3%，差距为50.8%。2017年差距为29.3%。下游消费品制造业，2025年利润集中度为91.3%，就业集中度为41.3%，差距为49.9%，2017年差距为26.4%。

二、稳就业或需要稳基建投资

上述研究表明，由于利润集中度与就业集中度的分化扩大，行业整体的利润改善，是否对就业产生较大的正向影响存在一定的不确定性。若需要稳就业，我们进一步观察收入集中度与就业集中度之间的关系。原因是，任一需求的改善，首先对应的是企业收入。

对制造业、建筑业、服务业，首先观察其证券化率（上市公司总资产占该行业总资产之比），使用2023年的数据（有普查数据）发现，制造业、建筑业的证券化率较高，分别为27.7%、29.1%。而服务业的证券化率较低，仅为3.5%。因而，制造业与建筑业的上市公司数据有一定的代表性。

其次，计算收入集中度与就业集中度。观察方法如下：首先按照收入总额，选前10%的企业（收入从大到小），其次，计算这部分企业的收入总额占全部企业的比重，以及这部分企业的就业人数占全部企业的比重。我们发现，建筑业的收入集中度与就业集中度较为相近，2025年差距为4.9%。而制造业的收入集中度与就业集中度差距较大，2025年达到15.9%。因而，稳就业视角，稳投资可能效果更好。