SK海力士二季度运营利润创历史新高，但仍未达分析师预期，市场对AI芯片需求能否持续支撑高估值的疑虑进一步加深。

7月28日美股盘后，SK海力士公布二季度财报，运营利润同比激增557%至60.5万亿韩元，营收增长257%至79.3万亿韩元，两项指标均刷新季度纪录。

然而，上述数据双双低于分析师预期。市场此前预测运营利润约为64.2万亿韩元，营收约为83.9万亿韩元。

在需求展望上，SK海力士维持乐观判断。SK海力士表示，已与约10家客户敲定长期协议，并继续与其他主要行业客户谈判，以提升运营效率、增强中长期业务稳定性和可持续增长基础。

业绩公布的时间节点颇为敏感。自今年6月以来，SK海力士已累计蒸发逾5000亿美元市值，单月最深跌幅一度抹去约45%的股票价值。

业绩公布后，SK海力士ADR盘后一度跌超5%，韩国本地股在市场开盘前下跌4.5%。

利润率创历史级别，但“高基数+高预期”带来落差

从绝对数字看，SK海力士二季度几乎是内存行业超级周期的集中体现。

二季度，公司营收79.3187万亿韩元，较上年同期22.232万亿韩元增长约257%，较一季度52.5763万亿韩元也增长超过50%。营业利润60.5426万亿韩元，较上年同期9.2129万亿韩元增长557%，较一季度37.6103万亿韩元增长约61%。

盈利能力更为夸张。二季度营业利润率达到76.3%，高于一季度的71.5%。

数据显示，公司二季度毛利率达到83%。这意味着AI服务器内存、HBM、eSSD等高附加值产品的价格和需求，已将SK海力士推至极高利润水平。

净利润更是达到93.9226万亿韩元，净利率118%。但这一数字并不完全来自主营业务，而是受到一次性投资收益显著拉动。

公司二季度因部分出售铠侠Kioxia股权确认非经营收益62.166万亿韩元，税前利润达到122.7084万亿韩元。这使得净利润同比大幅增长，但其可持续性弱于经营利润。

业绩为何未达预期

SK海力士此次未能达到市场预期，主要源于三项结构性因素。

其一，HBM（高带宽存储器）销售占比偏高，反而限制了盈利增长空间。当前半导体行业利润大幅提升的主要驱动力来自传统通用内存价格的飙升，而SK海力士较高的HBM敞口使其从中获益相对有限。

其二，内存价格涨势在二季度明显放缓。据SK海力士披露，二季度通用DRAM环比价格涨幅约为30%，NAND闪存约为50%至60%区间中段，均低于一季度DRAM约60%、NAND约70%的涨幅水平。

其三，与主要客户签订的长期供应协议（LTA）锁定了销售价格，削弱了现货价格上涨带来的收益弹性。

据报道援引知情人士透露，SK海力士通过长期协议锁定的销售额约占总量的50%。该公司表示，目前已与约10家客户完成长期合同谈判，并从多家大型科技公司获得了额外的供应需求。

Etoro亚太及中东地区首席分析师Josh Gilbert指出：

当你是驱动英伟达芯片的高带宽存储器的主导供应商，AI热潮会直接体现在你的利润表上。这意味着市场不太可能只盯着头部数字，更关键的问题是，利润率和业绩指引能否支撑其近期的股价表现。

HBM4已量产发货，下半年进入放量阶段

AI内存仍是SK海力士最重要的增长主线。

公司表示，HBM4已达到客户所需运行速度，并具备行业领先的能效和成本竞争力，二季度已开始大规模发货，下半年将进一步扩大产量。

下一代HBM4E也已在上半年完成向主要客户送样，公司称采用了兼顾技术成熟度和量产稳定性的最优工艺。

这对SK海力士意义重大。HBM4将是下一阶段AI加速器平台的重要配套内存，市场普遍预计英伟达下一代AI加速器平台放量，将成为下半年HBM4需求的重要催化。

作为英伟达核心供应商，SK海力士能否稳定交付HBM4，将直接影响其在AI内存市场的领先地位。

NAND和eSSD继续受益，先进制程迁移提速

除HBM外，NAND业务也在复苏周期中受益。

公司称，NAND方面正在加速向先进制程节点转换，以强化高容量、高性能产品组合。321层产品已成为总产量中占比最高的产品，公司计划到年底将其扩大至韩国本土产能约50%。

企业级SSD仍是重要增量。AI数据中心不仅需要HBM和服务器DRAM，也需要大规模、高性能、高可靠性的存储设备。随着云厂商和大型科技公司扩建AI集群，eSSD需求同步走强，帮助SK海力士提升NAND产品组合质量。

这也是本轮内存周期与过去不同之处：过去内存上行周期常由智能手机、PC等消费电子拉动，而当前AI服务器需求对DRAM、HBM、eSSD形成同时拉动，使得供需紧张更具结构性。

现金暴增、负债下降，但资本开支还要继续上台阶

财务状况方面，SK海力士二季度现金流明显改善。

截至二季度末，公司现金及现金等价物达到88万亿韩元，较上一季度增加33.6万亿韩元；总债务减少0.7万亿韩元至18.6万亿韩元，净现金头寸扩大至69.4万亿韩元。

公司称，得益于创纪录利润和现金生成能力，财务灵活性显著增强。

但强需求也意味着更大资本开支压力。SK海力士预计2026年资本开支将达到40万亿至50万亿韩元区间上沿。公司正在加快M15X量产进度，并准备在2027年初龙仁一期洁净室启用后迅速扩充产能。

此外，公司还提到P&T7先进封装设施、M17 NAND生产基地以及新半导体集群等中长期投资计划。

这些项目将根据客户需求和投资效率分阶段推进。对投资者而言，关键问题将是，在AI需求保持高景气的同时，SK海力士能否维持资本开支纪律，并避免供给扩张过快侵蚀下一阶段利润率。