沃什时代的美联储，正在改写市场定价逻辑。

招商证券宏观团队张静静、王泺宾在7月30日发布的7月FOMC会议点评指出，本次议息会议真正值得关注的并非利率按兵不动，而是美联储主席沃什首次系统阐述了全新的政策反应函数。相比鲍威尔时代，美联储不再愿意为市场提供明确的政策路径，市场利率本身正逐渐取代联邦基金利率，成为金融条件收紧或放松的主要载体。

7月FOMC会议维持利率不变，声明措辞几乎未作调整，仍强调经济活动稳健扩张、生产率和资本投资保持强劲。不过，哈玛克、卡什卡利和洛根三位官员支持加息25个基点，创下近年来少见的三票异见，也反映出委员会内部对通胀风险的分歧正在扩大。

招商证券认为，理解沃什时代的政策框架，是当前市场定价的关键前提。他强调，过去两次会议期间美债名义和实际收益率明显上升，意味着"市场已经替美联储完成了一部分紧缩"，货币政策对金融条件的影响正更多通过市场利率而非政策利率实现。

市场正在替美联储"加息"

报告认为，沃什时代的反应函数已与鲍威尔时代形成鲜明对比。

一方面，美联储不再对供给冲击导致的通胀保持较高容忍度，而是更加关注通胀是否由局部向整体扩散；另一方面，相较于过去更加重视就业和金融市场波动，沃什更强调市场自身对金融条件的调节作用，美联储刻意淡化自身作为市场"看跌期权"的角色。

在这一框架下，未来加息主要存在两条触发路径：一是新的通胀衡量指标正式推出且显示通胀重新走强；二是现有高通胀被证实已向更广泛商品和服务扩散。在此之前，维持利率不变仍是基准情形。

招商证券同时提醒，美国经济正进入"增长因子"与"衰退因子"并行博弈阶段。去年四季度以来，美国个人储蓄率已降至4%以下，而AI投资对经济增长的支撑未来数月也可能边际减弱。

资产配置方面，报告继续看多原油相关资产，并认为若AI产业链释放积极信号，纳指仍有阶段性反弹空间；但全球资本开支增速或于三季度见顶，四季度需提高警惕。对于美债而言，随着美联储取消前瞻指引、反应函数发生变化，收益率曲线整体中枢有望继续抬升，若未来加息预期进一步强化，曲线重新倒挂值得中期关注。