张瑜、韩港（张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
报告摘要
一、旧经济利润占比还会回升吗？
在K型分化的背景下，旧经济的利润占比在持续走低， 2026年一季度，旧经济（地产+建筑+9个上游原材料）营业利润占到非金融实体企业的比重已经降至13%，较2021年的34%大幅下滑。由此引发的问题是，旧经济利润占比下滑是趋势性现象，还是周期性现象？我们从国际经验的角度进行观察：
口径说明：受限于各国的统计制度、行业划分，各国的绝对数并不直接可比，我们更关注各国内部的趋势性变化，详细说明见正文：
第一，美国，城镇化放缓后，旧经济利润占比趋势性降低。1950-1970年美国城镇化快速推进，城镇化率由64%提升至73%以上，同期旧经济利润占非金融实体企业的比重处于相对高位，1950年代平均约20.5%，1960年代约17.3%。1980年代后城镇化放缓，旧经济利润占比中枢下移至10%附近，近10年均值为12.5%。
第二，日本，城镇化放缓后，政策刺激地产，旧经济占比先升后降，中枢回落。1960-1975年，日本城镇化率快速提高，旧经济利润占非金融企业之比稳定在30%左右。1975年后城镇化率放缓，旧经济利润占比中枢随之回落，1980-1985年平均约26.3%。但1985年后，低利率、信用扩张和房地产刺激推动旧经济利润占比再次上行，1993年冲高至33.8%。此后，日本地产进入调整期，旧经济利润占比趋势性下滑，1995-2024年旧经济利润占比降至25%左右，未再回到此前高点。
第三，西班牙，地产危机后，旧经济利润占比下滑，未回到此前高点。由于西班牙利润数据仅覆盖1995年以后，无法观测城镇化高速推进时期，我们主要观察地产危机前后的利润变化。危机前（1995-2007年），西班牙旧经济利润占非金融实体企业的中枢在25%左右。2008年地产危机后大幅下行，2012-2013年一度转负。随着经济修复，2020-2024年中枢重新回到17%左右，高于危机谷底、但并未回到此前中枢水平。
综合三国经验来看：第一，城镇化高速发展时期，旧经济利润占比一般处在高位，城镇化放缓后，从美国、日本的经验看，旧经济利润占比多会趋势下滑。第二，政策刺激、地产危机可能会影响中短期的旧经济利润占比，但难以改变中长期趋势。第三，对应到我国， 2025年我国城镇化率已经达到67.9%，城镇化速度放缓，且接近70%-80%的国际经验上限，意味着从中长期来看，旧经济利润占比中枢将有所下移，即便短期地产调整进一步压低旧经济利润占比，但从海外经验来看，地产企稳后，旧经济利润占比或也难回此前中枢。
每周经济观察
（一）景气向上
1、假期出行数据明显改善。1）地铁：截至7月23日当周，24城地铁客运人数同比+1%，环比前一周+3.3%；7月前23日同比-2.7%；6月同比+0.2%。2）国内航班：截至7月25日当周，国内航班执行数同比+6.4%，环比前一周+2.6%。7月前25日累计同比+1.9%。6月同比-5.7%。
2、地产销售：周度商品房住宅销售面积维持正增长。截至7月24日当周，24城商品房住宅成交面积同比+8.1%，环比前一周+7.9%。6月同比+5.2%。
3、价格：油价继续大涨，存储芯片价格持续上涨。美油收于89.3美元/桶，上涨8.3%，布油收于96.8美元/桶，上涨9.9%。DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8))现货平均价上涨2.3%。7月13日当周NAND Flash(64Gb 8Gx8 MLC)现货平均价上涨0.9%。
（二）景气向下
1、华创宏观WEI指数明显回落。截至2026年7月19日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为1.85%，环比2026年7月12日的2.84%下行1.00%。
2、OpenRouter平台大模型Token周度边际回落。2026年7月20日周度调用量达到53.3T，较7月13日的62.8T环比下降15.1%。
3、土地溢价率：明显回落。截至7月19日当周，百城土地溢价率为3.3%，前值10.6%。6月为13.3%%。
4、基建：水泥发运率继续小幅回落。截至7月24日，水泥发运率为39.6%，较前一周回落0.5个点，较去年同期低0.2个点。
5、出口：或受台风降雨天气以及季节错位影响，港口集装箱吞吐量同比转负，但环比已经反弹。截至7月19日当周，我国港口集装箱吞吐量环比+3.7%，上周为-15.5%；四周同比则转负，录得-1.9%，上周为1.0%。
债券：截至本周，全年新增专项债已知累计完成全年进度54.7%，去年同期完成全年进度60.5%。
利率：资金利率震荡。截至7月24日，DR001收于1.3826%，DR007收于1.4023%，R007收于1.4090%，较7月17日环比分别变化-1.85bps、-3.39bps、-3.38bps。
“反内卷”跟踪：近一周行业部署频次增加，包括汽车（工信部组织召开企业座谈会），碳酸锂（行业协会闭门会商议涨价事宜），平台企业（市场监管总局对携程行政罚款落地），生猪（农业农村部表态将继续抓好生猪产能综合调控）。
风险提示：国际经验不完全可比，各国数据口径存在差异，中国地产反弹超预期，高频数据更新不及时。
报告目录
报告正文
一、旧经济利润占比还会回升吗？
在前期报告《》中，我们提及在K型分化的背景下，旧经济的利润占比在持续走低，从A股非金融企业来看，截至2026年一季度，旧经济（地产+建筑+9个上游原材料）营业利润占到非金融实体企业的比重已经降至13%，较2021年的34%大幅下滑。由此引发的问题是，旧经济利润占比下滑是趋势性现象，还是周期性现象？我们从国际经验的角度进行观察：
口径说明：1）受限于数据可得性、数据时间长度，我们主要观察美国、日本、西班牙整体的非金融企业利润数据，对于美国，观察的是BEA统计的税前利润数据。对于日本，观测日本财务省公布的营业利润数据，对于西班牙，观察西班牙央行公布的非金融企业经营利润数据，日本、西班牙与中国的营业利润口径基本一致，美国与中国口径差别主要在于利息收支与非经营性收支，将中国口径与美国对齐后，误差在0.1个百分点左右，可近似忽略。2）下文中，旧经济定义为地产+建筑+上游原材料行业，其中上游原材料行业主要涵盖非金属矿物、初级金属、化学产品、橡胶和塑料制品4个行业，但受限于各国口径，具体稍有差异，详见后文。3）由于各国口径稍有差异，横向间并不直接可比，因此我们重点关注各国内部的趋势变化。
具体来看三个国家：
第一，美国，城镇化放缓后，旧经济利润占比趋势性降低。1950-1970年美国城镇化快速推进，城镇化率由64%提升至73%以上，同期旧经济利润占非金融实体企业之比处于相对高位，1950年代平均约20.5%，1960年代约17.3%。1980年代后城镇化放缓、住房和基建强度下降，旧经济利润占比中枢下移至10%附近，近10年均值为12.5%。
第二，日本，城镇化放缓后，政策刺激地产，旧经济占比先升后降，此后中枢回落。1960-1975年，日本城镇化率快速提高，旧经济利润占非金融企业之比稳定在30%左右。1975年后城镇化率放缓，旧经济利润占比中枢随之回落，1980-1985年平均约26.3%，1985年降至22.7%。但1985年后，低利率、信用扩张和房地产刺激推动旧经济利润占比再次上行；受企业利润确认和项目结算滞后影响，利润占比于1993年升至33.8%。此后日本进入较长的去杠杆和资产负债表调整期，旧经济利润占比趋势性下滑，1995-2024年旧经济利润占比降至25%左右，未再回到泡沫期高点。
第三，西班牙，地产危机后，旧经济利润占比中枢下滑，未回到此前高点。由于西班牙利润数据仅覆盖1995年以后，无法观测城镇化高速推进时期，我们主要观察地产危机前后的利润变化。危机前（1995-2007年），受地产和信用扩张驱动，旧经济利润占非金融实体企业之比稳定在25%左右。2008年地产危机后大幅下行，2012-2013年一度转负。随着经济修复，2020-2024年中枢重新回到17%左右，高于危机谷底、但并未回到此前中枢水平。
综合三国经验来看：第一，城镇化高速发展时期，旧经济利润占比一般处在高位，城镇化放缓后，从美国、日本的经验看，旧经济利润占比多会趋势下滑。第二，政策刺激、地产危机可能会影响中短期的旧经济利润占比，但难以改变中长期趋势。第三，对应到我国来看，截至2025年我国城镇化率已经达到67.9%，城镇化速度放缓，且接近70%-80%的国际经验上限，意味着从中长期来看，旧经济利润占比中枢下移，短期地产调整可能会有一定超调，但从海外经验来看，地产企稳后，旧经济利润占比或也难回此前中枢。
二、每周经济观察
（一）华创宏观WEI指数明显回落
截至2026年7月19日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为1.85%，环比2026年7月12日的2.84%下行1.00%。
如何看5月31日以来华创宏观周度经济活动指数的显著回落？同5月31日的5.09%相比，同比增速回落的分项主要是消费（乘用车批零、商品房成交面积）、生产（秦皇岛煤炭吞吐量、钢厂线材产量、半钢胎开工率）。
具体来看，5月31日以来WEI指数下行主要驱动因素是乘用车批零、汽车半钢胎开工率、秦皇岛煤炭吞吐量、螺纹钢开工率：1）7月19日当周秦皇岛煤炭吞吐量同比为-33.77%，相比5月31日当周的9.14%下行43个百分点； 2）7月17日当周钢厂线材产量同比为-9.68%，相比5月29日当周的1.39%下行7个百分点； 3）7月12日当周乘用车批零同比为-19.81%，相比5月31日当周的-4.85%下行15个百分点；4）7月16日当周半钢胎开工率同比为-20.17%，相比5月28日当周的-6.06%下行14个百分点；5）7月26日当周商品房成交面积同比为-4.72%，相比5月31日当周的7.74%下行12个百分点。
（二）资产：股票相对债券仍具备配置性价比
我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至2026年7月24日，股债夏普比率差为1.45，低于2025年9月中旬2.43的高点，高于历史中位数（十年66.2%分位数），股票相对于债券仍有配置性价比。但债股收益差为-0.09%，处于历史低位（十年11.7%分位数），表明债相对于股依然偏贵。因而，我们认为，当前股相对于债依然有更高的配置价值。
（三）AI应用：需求边际回落，模型商业化持续兑现
本周Token调用量边际回落，头部模型商业化收入继续提升。
从需求侧看，OpenRouter平台大模型Token周度边际回落，但仍在高位。2026年7月20日周度调用量达到53.3T，较7月13日的62.8T环比下降15.1%，较2025年7月21日约3T增长约17倍，显示AI模型应用需求仍处于快速扩张阶段。
从供给侧看，头部模型企业商业化收入持续增长。截至2026年7月20日，Anthropic和OpenAI年度化收入（ARR）分别达到约728亿美元和527亿美元，较一周前分别增长4.7%和6.8%。
（四）厄尔尼诺跟踪：nino3.4指数持续高于2015、2023年同期
关注今年的厄尔尼诺进展，具体观察nino3.4指数（该指数越高、代表厄尔尼诺强度越大，详细定义参见前期报告《五问“厄尔尼诺”》）。
历史上，2015-2016、2023-2024年分别出现过超强厄尔尼诺、强厄尔尼诺事件，对比当前，截至7月15日当周，nono3.4指数录得2.1，持续高于2015、2023年同期。
（五）需求：假期出行数据明显改善
服务消费：1）地铁：截至7月23日当周，24城地铁客运人数同比+1%，环比前一周+3.3%；7月前23日同比-2.7%；6月同比+0.2%。2）国内航班：截至7月25日当周，国内航班执行数同比+6.4%，环比前一周+2.6%。7月前25日累计同比+1.9%。6月同比-5.7%。
耐用品消费：乘用车零售降幅较上月有所收窄。7月前12日，乘用车零售同比-15.6%；6月同比为-23.2%。
地产销售：周度商品房住宅销售面积维持正增长。截至7月24日当周，24城商品房住宅成交面积同比+8.1%，环比前一周+7.9%。6月同比+5.2%。5月同比-0.7%。
土地溢价率：明显回落。截至7月19日当周，百城土地溢价率为3.3%，前值10.6%。6月为13.3%%。5月为8.2%。
（六）生产：多数行业开工率有所回升，水泥发运率继续回落
1、基建：水泥发运率继续小幅回落。截至7月24日，水泥发运率为39.6%，较前一周回落0.5个点，较去年同期低0.2个点。石油沥青装置开工率连续6周回升，截至7月23日当周，开工率为21.3%，较前一周回升0.9个点，较去年同期低7.5个点。
2、行业开工率：多数行业环比回升，包括汽车半钢胎、全钢胎、PVC、PTA；江浙织机、唐山高炉有所回升。同比来看，多数行业开工率低于去年。
3、反内卷跟踪：近一周行业部署频次增加，包括汽车（工信部组织召开企业座谈会），碳酸锂（行业协会闭门会商议涨价事宜），平台企业（市场监管总局对携程行政罚款落地），生猪（农业农村部表态将继续抓好生猪产能综合调控）。
（七）贸易：外需指标平稳，我国集装箱吞吐大幅回落
外需：1）PMI：7月，G4国家标普制造业PMI均值小幅回升，录得53.3，上月为53.15。2）邻国：7月前20天，韩国出口同比降至52.3%，6月前20天为60.2%，半导体同比高达180.6%，较上月前20天188.3%小幅回落。
中国出口量：①或受台风降雨天气以及季节错位影响，港口集装箱吞吐量同比转负，但环比已经反弹。截至7月19日当周，我国港口集装箱吞吐量环比+3.7%，上周为-15.5%；四周同比则转负，录得-1.9%，上周为1.0%。②本周二十大港口离港船舶载重吨增速显著反弹。7月前25天，我国二十大港口离港船舶载重吨同比4%，截至上周为-3.2%，6月全月为3.6%。③本周我国港口出境停靠次数同比边际修复。7月前24天，我国港口出境停靠次数同比-14.6%，截至上周为-22.8%，6月全月为-10.7%。
中国出口运价：地缘局势再度升温，运输市场面临考验。7月24日当周，上海出口集装箱综合运价指数环比-0.6%，上周为-3.3%。或受地缘局势反复影响，运价走势相比2024年更早止跌。分航线来看，欧洲航线方面，本周，上海港出口至欧洲基本港市场运价环比-1.9%，上周为-3.5%。北美航线方面，本周美西、美东航线运价环比分别为-3.3%、-1.6%，上周分别为-8.0%、+0.5%。
中美之间直接贸易流量：中国发往美国载货船舶数量同比显著改善。截至7月25日的半个月内，中国发往美国的载货集装箱平均船数同比-3.8%，截至上周为-19.3%，6月全月平均船数同比为5.1%。
潜在转口：本周对东盟出口同比或趋于回落。7月前24天，东盟主要国家港口停靠船舶数同比4.1%，截至上周为5.7%，6月为7.9%。
对中东出口：本周对中东出口趋于回落。7月前25天，中国发往中东四国载货集装箱船数同比-56.7%，与3-5月三个月同比-58.3%相比较为接近；截至上周为-50.1%，6月为-32.7%。
美国进口：本周趋于边际回落。水运进口提单口径下，7月前21天，美国进口金额同比0.3%，截至上周同比为1.8%，6月全月为7.1%。
（八）物价：油价继续大涨，存储芯片价格持续上涨
本周，国内外的大宗品价格均继续回升，南华综合指数上涨3.6%，RJ/CRB商品价格指数上涨3.6%。
本周，全球定价的三大宏观品种，油价继续大涨，金价、铜价小幅上涨。美油收于89.3美元/桶，上涨8.3%，布油收于96.8美元/桶，上涨9.9%。COMEX黄金收于4047.7美金/盎司，上涨1.3%；LME三个月铜价收于13615美元/吨，上涨1.5%。
本周，国内上游原材料方面，煤炭价格反弹，地产系价格下跌，稀土价格下跌。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于825元/吨，上涨0.5%；京唐港山西主焦煤库提价收于2090元/吨，持平上周。螺纹钢上海现货价收于3110元/吨，下跌2.5%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于97.5美元/吨，下跌2.3%；全国水泥价格指数下跌0.2%，南华玻璃指数上涨0.9%。中国稀土价格指数下跌1%。
本周，中游装备制造方面，光伏组件价格持平，碳酸锂价格下跌，存储价格继续上涨。碳酸锂活跃合约结算价下跌5.7%，DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8))现货平均价上涨2.3%。7月20日当周光伏组件价格指数持平，7月13日当周NAND Flash(64Gb 8Gx8 MLC)现货平均价上涨0.9%。
本周，农产品价格涨多跌少。猪肉批价上涨0.6%，蔬菜批价上涨2.1%，鸡蛋批价上涨0.6%，羊肉批价上涨0.5%，水果和牛肉价格小幅下跌。
本周，运价小幅下跌，波罗的海干散货指数下跌0.3%，CCFI指数下跌0.5%。
7月13日当周，二手房挂牌价，一线下跌0.3%，全国下跌0.2%。今年以来，一线累计下跌4.7%，全国累计下跌3.6%。
（九）利率债：更好统筹资金使用和项目建设，加快资金拨付使用进度，尽快形成实物工作量
新增地方债发行计划更新：7月27日当周计划新增发行地方债734亿，其中一般债142亿，专项债592亿。截至7月26日，北京、河北等28省市披露了2026年8月新增专项债发行计划（含已知发行）5579亿（2025年同期，已披露地区实际发行4467亿），披露了26Q3新增专项债发行计划共13193亿（2025年同期，已披露地区实际发行13884亿）；7月新增专项债累计发行3412亿，去年同期为6169亿。截至7月底，全年新增专项债已知累计发行2.41万亿，完成全年进度54.7%（去年同期为2.78万亿，完成全年进度60.5%）。
特殊地方债（用于化债、清欠等非项目用途）发行计划更新：已公布7月27日当周特殊地方债计划625亿，其中特殊再融资债净融资（用于化债）412亿，特殊新增专项债发行（用于化债、清欠）213亿。7月特殊再融资债累计净融资1065亿，去年同期为858亿；7月特殊新增专项债累计发行2121亿，去年同期为2903亿。
国债周度净融资更新：已公布7月27日当周国债净融资300亿，其中一般国债300亿，特别国债0亿。7月一般国债累计净融资4229亿，去年同期为2359亿；7月特别国债累计净融资1900亿，去年同期为2060亿。
政策方面，7月22日，财政部召开2026年上半年财政收支情况新闻发布会，针对专项债提及：下一步，财政部将指导督促各地进一步强化专项债券“借用管还”闭环管理。一是从项目谋划之初就加强部门协同配合和审核把关，做深做实项目前期工作。二是更好统筹资金使用和项目建设，加快资金拨付使用进度，尽快形成实物工作量。三是严格落实“负面清单”管理，规范项目资产管理，提高投后管理科学性和规范性。四是加快建立偿债备付金制度，编制好还本付息归集计划，做好项目运营收益征缴，切实提高偿债能力。
（十）资金：资金利率震荡
截至7月24日，DR001收于1.3826%，DR007收于1.4023%，R007收于1.4090%，较7月17日环比分别变化-1.85bps、-3.39bps、-3.38bps。本周净回笼资金2930亿，下周到期资金14205亿。
截至7月24日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.1389%、1.4381%、1.7282%，较7月17日环比分别变化-0.52bps、-0.85bps、-1.22bps。
