独立 稀缺 穿透
打铁自身硬，好饭不怕晚
作者：楚逸
编辑：张戈
风品：晨晨
来源：铑财——铑财研究院
兜兜转转三年，百菲乳业IPO再次转场。
2018年，公司首度登陆新三板。三年后的2021年，伴随业绩快增，选择主动摘牌，转而筹备A股上市。
然冲A之路并不平坦。2023年6月，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，向上交所主板发起首次冲击。但正值IPO政策收紧与注册制改革推进，最终战略性撤退，并于2024年6月重返新三板。
两月后，公司公告拟转战北交所，2024年底又主动撤回。2025年6月，再度向上交所主板提交招股书，计划募资4.97亿元，2026年初又终止了审核。
接连折戟后，百菲乳业将目光投向港股。2026年7月22日向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为广发证券。这一次胜算有几分？屡屡受挫到底卡在哪里、价值成色几何呢？
01
毛净利率连降
生水牛乳外购超九成
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一切基本面说话。
2023年至2025年及2026年一季度（报告期内），百菲乳业营收10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元以及4.93亿元，对应增速32.5%、13.6%和45.9%。2025年增速明显放缓，2026年一季度虽大幅反弹，部分得益于上年同期的低基数效应，全年能否延续高增，仍有待后续数据验证。
再看净利表现，同期分别为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元、0.57亿元。净利率也由2024年的21.8%缩至2025年的14.6%，2026年一季度进一步滑至11.6%，不足2024年峰值水平的一半。即便剔除2025年生物资产公允价值变动带来的1.11亿元一次性损失影响，经调整净利润依旧同比下滑，反映出企业主营业务盈利能力走弱。
深入业务面，灭菌乳为公司第一大收入来源，占比超七成，但其平均售价从2023年的每吨15785元持续下滑至2026年一季度的14549元。尽管销量从52692吨增至82393吨，总收入随之增加，却需警惕“以价换量”对盈利水平的影响：灭菌乳毛利率从2024年的43.9%下降至2025年的41.0%，2026年一季度进一步降至39.3%。整体毛利率从39.9%降至37.7%，2026年一季度再缩至36.7%。
好在，调制乳表现稳健，售价和毛利率均稳中有升。然由于体量较小，尚不足以扭转整体毛利率的下行态势。
在高级乳业分析师宋亮看来，近几年乳制品业普遍陷入价格内卷，百菲乳业产品同样不得不参与价格战。且水牛奶赛道日趋拥挤，市场百花齐放，百菲原有市场份额持续被分流，直接导致营利增长承压。
不算夸言，从支出看，采购成本是一大症结。公司主营产品依托水牛奶，而超九成的生水牛乳依赖外部采购。轻模式固然有利企业快速扩张，但也导致自产奶源占比羸弱，直接削弱了公司对上游成本的掌控力。
或许是意识到短板牵绊，百菲乳业近年来加速布局上游，与中国农业大学合作成立水牛联合研究中心，同时收购宁夏塞上百菲，牛群规模从2023年的1058头扩至2026年一季度7965头。考量在于，其中奶水牛仅1547头，较2025年末的1659头不增反降。
剔除普通牛乳后，百菲乳业生水牛乳自给率还不到一成：2023年、2024年、2025年及2026年一季度，自产生水牛乳采购金额占当期生水牛乳总采购金额比仅3.6%、5%、3.7%和3.2%。
当然，本次IPO募资，一个重要投向就是拟建设智慧牧场、引进6000头优质奶水牛扩大养殖规模，从源头提升生水牛乳自给率。
只是，从计划到落地仍有现实挑战，比如奶水牛引种、培育周期较长，普遍需2至3年才能进入稳定产奶周期，产能释放存时间差。同时，广西等核心水牛养殖区域，适宜规模化养殖的土地资源紧张，需警惕牧场扩建、产能爬坡难度。宋亮也提醒，水牛乳赛道产品同质化持续加剧，行业准入壁垒弱化。唯有持续开展产品创新，新品拉动增长，百菲乳业才能持续稳固竞争优势。
02
电商渠道费快增
持续性几何
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除了奶源瓶颈，下游销售端同样有制约。
报告期内，百菲乳业线下经销商贡献收入7.11亿元、7.93亿元、7.78亿元和2.06亿元，占营收比为66.3%、55.8%、48.2%和41.9%，呈下滑态势。线上经销商分别为0、817.7万元、2560.5万元和511.4万元，其中2023年尚未产生收入，2024年至2026年一季度占比为0.6%、1.6%和1%，体量极有限。整体而言，传统经销商渠道正在逐渐式微。
另一厢直销崛起，零售商贡献收入1.53亿元、3.25亿元、4.36亿元和1.41亿元，占营收比为14.2%、22.8%、27%和28.6%。DTC渠道贡献收入为2.09亿元、2.95亿元、3.75亿元和1.41亿元，占比19.5%、20.8%、23.2%和28.5%。可以看到，直销渠道稳步上升，正逐步取代传统经销商，成为主要收入来源。
所谓DTC，即Direct to Consumer，主要是指公司在京东、天猫、小红书及抖音等主要电商和社交电商平台上运营的自营旗舰店。该模式绕开了中间环节，帮助公司直接触达消费者，拉近用户间距离。但并非没有代价，背后是逐年攀升的营销费用在支撑。
据招股书，报告期内，百菲乳业销售及分销开支分别达到1.07亿元、1.93亿元、2.81亿元和1.04亿元，三年增幅超160%。其中，电商渠道费3736.3万元、8492.3万元、1.22亿元和4808.8万元，占销售及分销开支比达34.8%、43.9%、43.5%和46.4%，持续走高。
招股书也坦言，线上直销渠道的快增直接导致电商渠道费用增加，主因公司扩充了在电商及社交电商平台的自营旗舰店，并加大平台营销活动的投入，包括聘请关键意见领袖和主播进行直播推广，以及投放定向广告。
行业分析师孙业文表示，自营旗舰店、电商平台渠道确实提升了消费者触达力，却也带来多重成本压力，包括平台服务费、直播达人合作费用、广告投放支出以及物流履约费用等。从商业模式角度看，如后续复购率能逐步提升，自然流量占比增加，那么发展会形成正向循环。反之则可能烧钱模式难长期维系，流量成本上涨叠加转化效率下滑，就会进一步挤压盈利、毛净利率下行。
再看零售商渠道，主要代表是零食很忙等零食量贩商。报告期内，公司前五大客户合计贡献收入分别为1.83亿元、3.36亿元、4.42亿元和1.26亿元，占营收比17.2%、23.6%、25.7%和25.5%，集中度整体呈上升趋势。
据招股书，百菲乳业最大客户A为一家总部位于中国湖南省的上市领先零食量贩连锁企业，主要从事经营多零食零售品牌，在全国拥有一万多家门店。报告期内，贡献收入5670万元、1.3亿元、1.69亿元和4930万元，占营收比为5.3%、9.2%、10.5%和10%。
行业分析师王婷妍表示，零食量贩店的商业逻辑较为简单粗暴，即通过极致的供应链压缩和薄利多销策略，向品牌方索要极具竞争力的低出厂价。对百菲乳业而言，借道零食量贩店确实完成了全国市场的快速铺货和渠道下沉，可也付出了让利代价，核心产品价格下降或就是一体现。
03
从关联采购到“一股独大”
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目光转向合规运营层面，以下几点需要审视。
首先，关联采购质疑。根据此前上交所主板的招股书及问询文件，2024年收购宁夏塞上百菲牧业后，公司新增向实控人关联方马佳军控制的多家牧场进行采购，全年关联生鲜乳及生牛乳采购合计达8912万元。
对此，交易所曾重点追问远距离跨区域采购的商业逻辑、冷链运输成本及采购定价的合理性。
港股招股书显示，百菲乳业仍存关联交易，在向马佳军体系主体采购生牛乳及配套物流服务。尽管公司已设定2026至2028年度关联采购交易上限，并约定价格不高于独立第三方市场价格，可关联交易本身就较为敏感，容易让外界对采购公允性、供应链独立性等存有疑虑。
其次，股权结构集中，家族企业氛围较浓。创始人吴守允创担任董事长兼总经理，其与儿子吴联侨通过控股平台合计控制公司约88.39%的投票权，属于较典型的“一股独大”。
行业分析师李小敬表示，企业发展早期，家族管理有利于运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策公允性、科学度，团队培育及上升空间等常是舆论焦点。尤其上市后，一家独大，中小股东利益能否得到有效保护、重大决策是否存在内部制衡，均构成市场关注的潜在风险。
再次，警惕行业乱象，时刻把好合规运营关。2025年，新京报对20款标注“水牛”字样的产品调查发现，没有一款使用100%生水牛乳，均为水牛乳与普通牛乳混配，且普遍不标注添加比例，部分企业甚至在商标上以“水牛配方”等字样打擦边球，与原料实际构成无关。
当前《灭菌乳》国标未对水牛乳等特殊奶源作出细分规定，商家一方面以“水牛奶”为高价卖点，另一方面大量掺入普通牛奶降低成本，已成为行业普遍做法。后续一旦监管加强、法规标准细化，或带来行业洗牌。贵为行业头部，百菲乳业需未雨绸缪、把好合规关。
据中国基金报，招股书明确提到，公司乳制品采用经调配的水牛乳及荷斯坦牛乳比例制造，水牛乳的比例因产品类别及配方而异。
04
三大看点 好饭不怕晚
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当然，看企业要一分为二。除了梳理问题槽点，百菲乳业的价值看点、先发优势也不能忽视，这是其执着上市的底气所在。
首先，赛道正值上升期、发展潜力较大。与普通荷斯坦奶牛牛乳相比，水牛奶在天然乳蛋白、乳脂肪、钙等主要营养成分上更突出，口感香浓丝滑。近年来，在新茶饮和现制咖啡等业态的联合推动下，水牛奶已从区域性特产跃升为全国性网红品类。
据弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，中国水牛奶制品市场规模2025年已达85亿元，2021年至2025年复合年增长率8.9%；预计2030年将达到153亿元，2025年至2030年预期复合年增长率进一步提升至12.5%。
其次，多年深耕市场，先发优势较大。招股书援引弗若斯特沙利文资料称，按2025年零售额等多项关键指标计算，百菲乳业在中国水牛奶制品行业排名第一，其中液态水牛乳市场份额高达31.0%，龙头地位显著。
2026年3月，在“破局·立潮头”为主题的2026中国大消费年度盛典上，百菲乳业斩获沙利文颁发的“2026中国大消费年度价值品牌”殊荣。
研发创新方面，围绕水牛奶全产业链构建了数智化创新体系，公司构建了“企业+科研+高校”的协同创新体系。产线方面，主导的灵山县现代农业产业园为全国唯一以奶水牛为主导的国家现代农业产业园，通过数字化技术实现养殖全流程管控，从源头筑牢品质防线。生产线数控化率达95%，搭配无人仓储智能调度系统，实现订单高效流转与品质稳定把控。
再者，拥有进化意识，募资投向直指供应链短板。拟未来三年扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率。
百菲乳业计划持续建设和升级智慧奶牛牧场及乳制品生产设施，并明确计划收购约6000头优质奶水牛。若计划能顺利推进，长期困扰的奶源自给率低问题有望实质改善。
整体来看，百菲乳业正处在一个向上爬坡的较劲期。看点槽点交织，增加了上市急迫性、也加大了过关难度。都说好事多磨，一次次IPO也是一次次锤炼，但愿百菲乳业能由此快速消除积弊、攻坚克难，展示出更多的自我完善能力。这或才是上市的最大收获。
一句话，打铁自身硬，百炼才成钢，好饭从来不怕晚。