郑良海系富安达基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

一、PMI：再度走弱

7月份，制造业PMI为49.2%，比6月下降1.1个百分点。非制造业商务活动指数为49.0%，比6月下降1.2个百分点。建筑业商务活动指数为47.0%，比6月下降2.0个百分点。生产和需求均回落至50下方，生产指数当月为49.9%，环比下降1.5%，新订单和新出口订单分别比上月下降2.7、0.5个百分点，分别为48.5%和49.6%。受近期部分大宗商品价格波动等因素影响，原材料购进价格指数连续4个月下降，7月下降1.0个百分点至53.2%，但仍维持扩张；出厂价格指数在连续5个月运行在50%以上后降至收缩区间，环比下降0.4个百分点至47.8%，表明工业品价格有望继续回落，企业利润未来承压。企业采购量和原材料库存指数回落，均位于临界点以下，产成品库存指数回升，企业库存上升。

制造业PMI及分项

资料来源：iFinD、富安达基金

分项看，从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均位于临界点下方，从业人员指数回升，其他均回落。行业继续分化，通用设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数和新订单指数低于临界点，供需景气度偏弱。

从国家统计局披露的上半年经济数据来看，宏观经济“供强需弱、外需强劲内需待提振、新动能强于传统动能、宏观优于微观、新兴分化”的结构性特点不改。

一是增速前快后慢。上半年GDP不变价同比增速为4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度4.3%，二季度同比增速较1季度回落0.7个百分点。

二是内需仍需扩大。投资端，上半年固定投资增速为-5.7%，较一季度1.7%的增长回落较为明显。商品需求端，呈现出外需强、内需弱的特征。上半年，以美元计的出口增速为17.6%、为2012年以来次高，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，商品零售、房地产需求及相关消费、汽车等大件消费回落等对内需形成一定拖累，扩大国内需求依然十分迫切。

三是新旧动能分化的二元特征加剧。一方面，新动能投资、出口和盈利增速保持较快增长，另一方面，传统动能，基建、房地产、传统行业的投资整体下滑，盈利能力弱，去库存面临需求不振的制约。

四是在新动能产业内看，上游材料和设备端，景气度和盈利好于下游应用端，国产自主链表现出强大的韧性。

二、国内政策：存量释放、谋划增量

与4月底政治局会议未提及“逆周期调节”相比，7月政治局会议明确政策要发力提效，加大逆周期调节力度，谋划务实管用的增量政策，同时均未提及“跨周期”；2024年9月26日政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，2025年4月25日政治局会议受外部冲击加大，提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，2025年12月8日政治局会议“逆周期”和“跨周期”二者均提及。逆周期加力主要是三个维度：1）宏观充分发挥各项存量政策效能，主要是财政政策，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作；2）谋划出台务实管用的增量政策，2024年9月26日政治局会议提出“加快推出增量政策”，2025年4月25日政治局会议提出“根据形势变化及时推出增量储备政策”，2025年12月8日政治局会议提出“发挥存量政策和增量政策集成效应”，本次再次提出增量政策，表明未来视经济情况变化，将再次考虑增量政策推出；3）加力扩大内需、优化供给，扎实推进“六张网”规划建设。

政治局会议确定的主要措施

资料来源：根据会议资料整理，富安达基金

随着逆周期调节力度加大，存量政策释放有望先以财政政策为主。本次政治局会议充分发挥各项存量政策效能，强调下半年要加快财政支出和债券资金使用进度，政府债券发行有望提速，新型政策性金融工具或将有望在三季度落地，结合新增专项债，超长期特别国债，重点支持“六张网”建设。增量政策方面货币政策出台的可能性较高，较为宽松的流动性环境和稳增长措施出台可能性加大。在预研增量政策方面，明年的新增专项债四季度提前下达、扩大国内需求的“两重两新”财政补贴和新一轮货币政策宽松等也将适时调整，有望纳入研究部署。

三、海外：沃什“面硬心鸽”

美东时间7月29日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间继续维持在3.50%至3.75%不变。至此，在截至去年末连续三次会议降息后，FOMC进入2026年以来的五次货币政策会议均按兵不动。9：3使得分歧加大，三名对利率决议投反对票的FOMC委员均为地区联储主席，其中克利夫兰联储主席哈玛克（Beth Hammack）、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）和达拉斯联储主席洛根（Lorie K. Logan）。声明显示，这三人均支持本次会议加息25个基点。FOMC声明简约至仅115个英文单词，成为近二十年来最短政策声明；内容方面与6月措辞基本没有变化，仅略微改动几处。

美国6月PCE物价指数显示，当月核心PCE同比升3.3%，符合预期，略低于前值（3.4%）；环比升0.1%，低于预期和前值。6月整体PCE环比下降0.1%，为2020年疫情暴发以来首次出现月度负值，同比涨幅由5月的三年高点4.1%放缓至3.7%，显示通胀压力高位回落。中东局势二度升级后，再度进入缓和期，油价快速回落，对全球主要经济体通胀压力减轻有益。

截至8月初，据CME“美联储观察”：美联储到9月维持利率不变的概率为26.4%，累计加息25个基点的概率为73.6%。美联储到10月维持利率不变的概率为19.9%，累计加息25个基点的概率为62.1%，累计加息50个基点的概率为17.9%。美国周三披露小非农数据和中东局势缓和霍尔木兹海峡重新开放，年内加息预期回落。

四、资本市场回顾与后市展望

7月全球股市调整为主，新老板块表现分化，科技指数当月均显著调整，韩股领跌，美科和A股齐调整，存储大跌，上游材料和设备端显著调整。市场风格再平衡，传统板块避险板块回归，恒生科技、欧洲股市表现较好。中东冲突再起，油价再度上涨，美国通胀压力滞后性回落，美联储利率连续5次保持不变，支持加息人数上升，美债收益率大涨，国内债市超长压缩利差。黄金震荡，美元升值，日元大幅贬值，美日联手干预汇市。

大类资产表现

资料来源：iFinD、富安达基金

权益：极致打破后，寻求新平衡

7月全球权益市场经历较大波动、行业对资金吸引力切换。科技股回调为主，主要是受存储涨价向消费电子端传导，Meta出租算力引发市场对AI泡沫的担忧，叠加韩国去杠杆，中东战火重燃引发全球风险偏好下降，传统行业承接流出的科技资金。

A股三大指数均大幅下跌，风格再平衡，新旧转换。上证指数月跌6.4%，深证成指月跌16.21%，创业板指月跌23%，万得全A月跌13.14%。其中，深证成指、创业板指均创下逾十年最大单月跌幅。风格方面，上证50月涨2.34%，沪深300月跌7.86%，中证500月跌17.02%、中证1000月跌19.69%、中证2000月跌19.61%，科技龙头跌29.01%，科创50指数月跌幅为25.90%，北证50指数月跌幅为13.42%，科创100月跌29.77%，中证红利月涨10.89%、红利指数月涨12.79%。消费龙头、大盘价值领涨，分别上涨12.3%、12.2%。

Wind数据显示，7月A股日均成交额约为‌2.85万亿元‌（全月累计成交额除以23个交易日），全月呈现“前高后低”态势。截至7月31日收盘，剔除14只当月上市新股后，A股总市值约106.63万亿元，较6月末蒸发市值约12.4万亿元。

7月主要指数涨跌幅

资料来源：iFinD、富安达基金

行业和个股表现分化，超四成行业板块和个股上涨。7月份，申万31个一级行业中，14个行业上涨，4个行业涨幅超过10%，其中涨幅前五行业分别为煤炭、石油石化、银行、食品饮料和美容护理，涨幅分别达14.29%、12.63%、11.57%、11.34%和8.75%；17个行业下跌，8个行业跌幅超过10%，其中跌幅前五分别为电子、通信、建筑材料、机械设备，跌幅分别为34.72%、31.9%、27.9%、22.6%和15.68%。

从个股表现来看，7月份，全市场共有2535只股票上涨，其中233只股票涨幅超过20%，64只股票涨幅超过30%，22只股票涨幅超过50%，7只股票涨幅超90%；全市场共有2983只股票下跌，其中1315只股票跌幅超过20%，853只股票跌幅超过30%，431只股票跌幅超过40%，136只股票跌幅超过50%。

7月主要行业涨跌幅

资料来源：iFinD、富安达基金

iFinD数据显示，资金方面，杠杆资金成为7月A股市场的流出主力。全市场融资余额从上月末的29970.73亿元一路下行，至月末降到了25845.22亿元，单月锐减超4100亿元，降幅近14%，前期热门赛道遭遇大规模融资偿还。从全月数据来看，截至7月30日，31个申万行业当月均录得融资净卖出，流出规模居前的行业为电子（-1492.70亿元）、通信（-480.54亿元）、电力设备（-357.08亿元）、机械设备（-316.06亿元）、有色金属（-226.74亿元）、基础化工（-194.37亿元）、计算机（-163.69亿元）等。

ETF资金流入（亿元）

资料来源：iFinD、富安达基金

ETF转为大幅流入。7月ETF市场合计净流入5029.10亿元，而6月同期净流出接近1500亿元，资金态度完成由空转多的切换。分类型来看，股票型ETF净流入4647.79亿元、商品型ETF净流入52.73亿元、跨境型ETF净流入86.86亿元。资金集中流向A股核心宽基指数。部分核心宽基指数产品合计净流入超千亿元，有利于市场企稳。

中央政治局强调“提升资本市场韧性和信心”，叠加逆周期发力，财报季落地。A股市场或有望迎来修复。中东局势缓和、美联储加息压力下降，科技龙头业绩兑现，有望带动以AI为代表的科技股修复，海外映射链有望率先修复，国产链在国际科技竞争加剧和国内科技实力突破下，韧性较强。

科技行情有望扩散，经历一轮大幅调整后，市场需要阶段性休整，极致上涨行情难以持续，未来再平衡中，具有产业趋势、业绩支撑、估值消化彻底的科技股仍值得关注，炒作题材难回归。一是AI链从设备和材料端向下游应用端扩散，从大厂资本开支和盈利能力看，AI趋势仍在途，个别不及预期不影响产业方向，美国联邦通信委员会（FCC）已限制国外生产的先进机器人和联网逆变器列入限制清单‌，包括光模块组件等供应端，更多是事件冲击，国内龙头生产优势短期无法替代，海外布局亦有空间；二是机器人龙头开启申购和上市对行业产业链的带动，以及商业航天、创新药（CRO龙头）；三是“六张网”建设，新型电网（含“十五五”首个核电项目获批）、算力网等。内需板块在市场轮动中略有修复，受获利了结、科技股行情有望部分回归等影响，“高切低”流入的资金可能会重新平衡，后续看业绩和国内市场需求偏弱局面能否有更超预期政策释放。市场修复下，红利等防御性板块的需求也将由强变弱。相对而言，如此前借助科技浪潮炒作的一些题材，在大浪淘沙下，将去伪存真。

债市继续压利差

7月股市大幅调整，股债跷跷板效应并不明显，债市下行更多是配置和交易盘驱动。央行操作积极，各项工具均转为净投放，国债净买入力度加大。资金整体宽松但相对克制，短端利差压缩空间不够，超长债成了交易和配置压缩利差的主要选择、利差压缩，债市走出牛平。具体看，1y国债收益率上行2.43bp，3y、5y、10y、20y、30y国债收益率分别下行1.37bp、2.56bp、1.89bp、5.01bp、4.84bp。同业存单、二永债略有上行，短端信用债也微幅上行。

中央银行各项工具流动性投放情况

资料来源：央行网站、富安达基金

债市短端取决于资金面能否向下突破，央行7月操作积极，中期货币工具均转为净投放，但精准调控资金价格中枢和下限。期限利差压缩，10Y在下穿关键关口后，持续性和空间需观察；超长压利差成为主要选择，交易积极，随着利差压窄，未来空间有限，但当前仍无实质性不利因素。

整体看，利率债中枢此前下移后，继续维持“上有顶、下有底”的预期不变，信用债票息收益更为稳定，监管规范评级市场，部分主体与期限的信用债，受评级调整和本轮化债周期尾声临近估值上波动变化，整体依然是利差保护不足状态。“固收+”受权益风格主题影响表现分化，后续如科技板块迎来修复，有望为“固收+科技”主题策略带来反向弹性回归。

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