孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
客观评估，大行负债端压力环比4~5月提升，但并不意味着资金面会内生收敛。当前银行间流动性处于一个微妙的平衡之中：DR001整体上移，大行流动性冗余不多，资金融出的中枢下移、波动较大，不过月初的OMO依旧维持“地量”，6月CD净融资显著放量后，7月基本回归到季节性水平；中小行资金融出依旧维持在季节性高位，非银系统依旧不缺钱，资金分层维持在历史低位。我们认为，上述状态的宏观背景是资产荒叠加央行主动引导利率传导，所以基准情形下，DR001在非税期或稳定在1.35%左右，1年期AAA存单利率中枢或在1.45%-1.5%。
大行是否缺负债？6月以来，大行资金行为显示其负债端压力上升。其一，净融出处于近年季节性下沿，且波动幅度随税期、缴准、月末考核等时点因素扰动而放大；其二，大行存单发行呈现“量升、价稳、期限偏长”的特点；其三，DR001中枢稳步上行，非税期也基本来到了1.35%-1.4%区间。
但从另一个角度看，6月CD净融资显著放量后，7月回归到季节性水平，资金分层显著低于季节性，CD利率与DR之间的点差也处于低位，说明资金面处在一个微妙的平衡中，尚不具备内生收紧的可能性。
上述特征这或是资产荒背景下央行有意为之的结果。一方面，央行通过“收短”进行精细化操作，避免流动性过分宽松、资金空转；另一方面，通过“投长”稳定大行负债端，支持发债。在经济承压和股市波动背景下，央行需要呵护流动性并释放积极的政策信号，中长期资金净投放、提前公告隔夜逆回购都是佐证，但央行又要控制利率不要过度下行，所以从微观看资金利率依旧偏高。
大行与中小行的负债压力有何不同？6月以来两类银行存单发行规模相近，但大行发行期限更长。大行压力主要来自一般存款弱化和资产负债久期匹配，中小行更多体现为发行期限和发行利率的权衡。
下周资金面有何扰动？6个月买断式逆回购和存单到期均集中在周五，政府债缴款扰动相对有限，其中周五1万亿元6个月买断式逆回购到期是最主要变量。考虑短端逆回购到期规模不高、大行资金供给已经修复，央行也有充足的操作窗口，整体扰动预计可控，但仍需关注买断式逆回购的续作安排。
存单方面，本周发行缩量、净融资回落，下周到期规模大幅增加，集中滚续和偏上行的季节性对利率下行构成约束。但资金利率回落、大行融出修复及中小行配置需求仍有支撑，尚未出现普遍提价抢量。预计1年期国股行存单或继续在1.45%—1.50%区间波动。
风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期
报告目录
01
大行是否缺负债？
1.1
从资金融出和存单角度看银行负债
7月以来，大行资金行为显示其负债端压力上升，具体表现为：其一，净融出处于近年季节性下沿，且波动幅度随税期、缴准、月末考核等时点因素扰动而放大；其二，大行存单发行呈现“量升、价稳、期限偏长”的特点；其三，DR001中枢稳步上行，非税期也基本来到了1.35%-1.4%区间。
从原因角度，大行确有补充负债的需求。除央行二季度回收流动性以外，一方面是一般存款来源边际弱化，另一方面，三季度政府债发行或有提速，从资产负债久期匹配的角度也需要更长久期的负债，所以大行存单发行数量有所增加、期限也偏长。
近期大行与中小行的存单发行有何特点？
6月以来两类银行存单发行规模相近，但大行发行期限更长，中小行融出仍处于季节性偏高位置，其压力更多体现为发行期限和发行利率的权衡。
从数量看，6月5日至8月7日，国有行累计发行同业存单约3.67万亿元，占全市场发行的51.0%；同期国有行存单存量由6.39万亿元升至7.78万亿元，净增约1.40万亿元。中小行的发行规模也不低，这里将股份行、城商行和农商行合并观察，6月5日至8月7日累计发行约3.48万亿元，占全市场发行的48.3%，与国有行基本相当。
从期限结构看，国有行累计发行加权期限约8.4个月，9个月及以上品种占66.4%；中小行分别为6.9个月和41.9%。8月7日当周，国有行与中小行加权期限分别为8.8个月和6.7个月。
从价格看，1年期国有行存单一级发行利率由6月5日的约1.44%升至8月7日的约1.49%，但上行主要集中在6月中旬，7月以来基本稳定在1.45%—1.49%。股份行定价与国有行接近，8月7日为1.48%，城商行和农商行分别为1.51%和1.52%，较国有行高约3BP。大行增加发行后仍能以稳定价格获得长期限资金，而中小行内部已经出现分化。中小行更多使用3—6个月品种，或是权衡期限与成本后的考量。
当然，上述特征并不意味着流动性会内生收敛。
观察月度同比，今年6月起AAA存单净融资的确显著放量，但也需要看到：其一，前期存单备案规则迟迟未发布，所以1-5月的存单净融资实际上偏弱；其二，7月起存单净融资超季节性幅度已经显著回落，大行负债端压力整体可控。
此外，资金分层现象和CD-资金利率点差都处于季节性低位，说明资金面还是处在资产荒的大背景下，“大行资负压力上升”与“其余机构资金需求降低”并存。
总的来说，当前整个流动性处于一个微妙的平衡之中：大行流动性冗余不多，但非税期OMO依旧维持“地量”；中小行资金融出依旧维持在季节性高位；非银系统依旧不缺钱，资金分层维持在历史低位。
这或是资产荒背景下央行有意为之的结果：一方面，通过“收短”，精细化操作，避免流动性过分宽松，资金空转；另一方面，通过“投长”，稳定大行负债端，支持发债。此外，大行1Y存单放量本身也为同业提供了一定量优质资产。
其背后的原因在于：在经济承压和股市波动背景下，央行需要呵护流动性，中长期资金净投放、提前公告隔夜逆回购都是佐证，但从宏观审慎的角度，央行又要控制利率不要过度下行，所以从微观结果上，银行间流动性并不舒服。
展望未来，结合央行本周3M买断式逆回购净投放2000亿元，公告7月国债净买入500亿元，其对于流动性或仍保持中性偏松的呵护态度，我们认为DR001在非税期依旧可以稳定在1.35%左右，1Y AAA存单利率中枢在1.45%-1.5%。
1.2
本周流动性复盘
周一，跨月后央行惯性净回笼5625亿元。资金面均衡偏松，大行融出略有回升至2.77万亿元，隔夜匿名1.4%量超千亿。DR001加权基本持平于1.4%，R001-DR001机构分层小幅下行至2BP。AAA存单利率平稳。
周二，跨月后央行继续回收流动性，净回笼5590亿元。资金体感宽松，大行融出回升至3.67万亿元，隔夜匿名1.35%量超千亿。DR001加权下行至1.37%，资金分层延续低位。
周三，央行OMO净回笼2015亿元，3M买断式逆回购净投放2000亿元。资金体感宽松，大行融出回升至3.93万亿元，隔夜匿名1.35%量超千亿。DR001加权下行至1.36%，资金分层延续低位。
周四，央行OMO净回笼2695亿元。资金面体感宽松，DR001基本持平在1.35%，隔夜匿名1.34%超千亿，期限分层和机构分层维持低位。1M、3M、6M和9M AAA存单二级利率持平，1Y小幅上行0.25BP。
周五，央行OMO净回笼1330亿元。资金面体感宽松，DR001小幅上行至1.36%，隔夜匿名1.34%超千亿，期限分层和机构分层维持低位。各期限AAA存单二级利率保持稳定。
02
下周关注：买断式逆回购与存单集中到期，资金扰动主要落在周五
下周（08.10—08.14）资金面扰动主要来自6个月买断式逆回购和存单集中到期，政府债缴款形成小幅资金占用；压力集中于周五，但央行仍有充足的操作窗口进行对冲。具体关注：
一是公开市场到期集中在周五。下周7天逆回购到期约1165亿元，周五另有10000亿元6个月买断式逆回购到期，名义回笼合计约11165亿元。短端逆回购到期规模不高，中长期操作的续作安排将决定后续资金面的边际松紧。
二是政府债缴款扰动不大。下周政府债发行约5158亿元、到期约7508亿元，净融资约-2350亿元；按缴款日口径，政府债净缴款约550亿元，较本周约127亿元小幅增加。
三是存单滚续压力明显上升。下周同业存单到期约9089亿元，较本周约4146亿元增加约4943亿元，其中1年期到期约3129亿元。到期规模抬升可能促使银行加大发行，但当前资金利率回落、银行体系融出修复，对提价压力仍有缓冲。
03
央行：月末投放集中到期
本周央行公开市场净回笼约15255亿元（剔除离岸央票/CBS），主要是月末隔夜和7天逆回购集中到期；3个月买断式逆回购仍实现净投放。具体来看：
（1）隔夜逆回购完成跨月后退出。本周隔夜逆回购投放3000亿元、到期9000亿元，净回笼6000亿元，操作集中在跨月后第一个交易日。
（2）7天逆回购回到低量投放。本周7天逆回购投放1165亿元、到期12420亿元，净回笼11255亿元。截至08-07，7天与14天逆回购滚动余额约1165亿元，较上周末回落11255亿元。
（3）中长期工具形成对冲。本周央行开展5000亿元3个月买断式逆回购，较3000亿元到期量净投放2000亿元；MLF、6个月买断式逆回购和国库现金定存本周均无到期或新增操作。短端大额回笼的同时，中长期流动性并未同步收缩。
下周7天逆回购到期约1165亿元，周五另有10000亿元6个月买断式逆回购到期，名义回笼合计约11165亿元。
04
政府债供给：本周净融资放量，下周净融资转负
本周政府债净融资约2822亿元，较上周约746亿元明显增加；下周到期规模大幅上升，净融资转负，但缴款口径仍形成约550亿元资金占用。
结构上，本周国债净融资约1862亿元、地方债净融资约961亿元，政府债到期约2631亿元。下周政府债发行约5158亿元、到期约7508亿元，净融资约-2350亿元，其中国债净融资约-4726亿元、地方债净融资约2376亿元。按缴款日口径，下周政府债净缴款约550亿元，较本周增加约423亿元。久期结构上，下周地方债发行中10年及以上品种占比约68.4%，长久期供给占比较高，但政府债缴款对银行体系的总量扰动有限。
05
市场资金供需：大行融出明显修复，资金价格回落
本周跨月后银行体系资金供给快速恢复，大行重新成为主要增量来源，资金利率全面回落、分层维持低位。截至08-07时点快照（与上周末07-31对比），银行体系净融出约4.19万亿元，周变动+13115亿元；其中大行净融出约3.93万亿元，周变动+13937亿元，中小行净融出约0.26万亿元，周变动-822亿元。大行融出占比升至93.9%，较上周末上升5.7个百分点，银行体系供给重新向大行集中。
非银方面，货基净融出约1.42万亿元，周变动-2489亿元；理财子、基金、券商和保险融出分别减少约2528亿元、318亿元、3309亿元和77亿元。非银供给普遍回落，但大行融出的增量足以覆盖，市场资金供给总体较上周改善。
价格方面，资金利率全面下行、非银融资溢价仍低。截至08-07，DR001、DR007分别为1.36%、1.39%，较上周末下降5.6BP、5.9BP；R001、R007分别为1.38%、1.41%，较上周末下降9.1BP、5.3BP。R007与DR007利差约2.1BP，较上周末扩大0.6BP，分层虽略有上升，但绝对水平仍低。
杠杆率方面，截至08-07，银行间债市杠杆率约106.3%，全市场杠杆率约107.4%；商业银行、广义基金和保险杠杆率分别约102.6%、108.1%和132.6%。资金价格回落后，市场杠杆整体保持平稳。
06
存单：本周供给缩量但下周到期放量
本周存单发行缩量、净融资回落，下周到期规模升至约9089亿元；资金利率下行和银行体系融出修复构成支撑，但集中滚续或限制存单利率进一步下行，1年期国股行存单或继续在1.45%—1.50%区间波动。
其一，本周央行公开市场虽净回笼约15255亿元，但回笼主要对应月末操作到期，大行融出明显修复、DR007降至1.39%附近，资金环境并未趋势性收紧。
其二，供给端发行缩量，但未来滚续压力明显上升。本周同业存单发行约5461亿元，较上周减少约1511亿元；扣除约4146亿元到期后，净融资约1315亿元。下周到期约9089亿元，其中1年期约3129亿元，银行发行节奏或重新加快。
其三，从历史视角看，本周1年期AAA存单二级收益率基本持平，而2021年以来同期平均下行约4.7BP，本周表现弱于季节性；一级1年期国有行和股份行发行利率分别为1.488%和1.475%，周变动仅+0.2BP和-0.5BP，尚未出现明显提价换量。
其四，2021年以来下周同期1年期AAA存单二级收益率平均上行约3.5BP，历史区间为-2BP至+10BP。集中到期与偏上行的季节性对利率下行形成约束，但大行资金供给修复，预计其1年存单定价仍以1.45%-1.5%区间震荡为主。
6.1
一级发行市场：发行缩量，期限结构向1个月和9个月倾斜
总量上，本周同业存单发行约5461亿元，较上周约6972亿元减少约1511亿元；扣除本周约4146亿元到期后，净融资约1315亿元。期限结构上，本周发行以1年和9个月为主，分别发行约2291亿元和1324亿元；1个月、3个月和6个月分别发行约1034亿元、670亿元和142亿元。环比看，1个月和9个月分别增加约675亿元和525亿元，6个月和3个月分别减少约2052亿元和584亿元，1年期小幅减少约75亿元。机构结构上，国有行发行约3248亿元，仍为主要供给方；城商行、股份行和农商行分别发行约1153亿元、727亿元和311亿元。
未来到期方面，下周存单到期约9089亿元，较本周约4146亿元明显增加，其中1年期到期约3129亿元，滚续压力较本周显著抬升。
价格上，本周1年期国有行、股份行一级发行利率分别为1.488%、1.475%，较上周末上行0.2BP、下降0.5BP；城商行、农商行分别为1.513%、1.521%，较上周末上行0.8BP、1.1BP。各类型银行1年期发行利率变动仍较温和，发行缩量阶段尚未出现普遍提价。
6.2
二级市场：小行承接增强，收益率曲线整体稳定
数量视角看，本周小行日均净买入存单约250.9亿元，较上周约38.6亿元明显增加，成为二级市场主要配置力量；理财子日均净买入约46.3亿元。大行由上周日均净买入约33.5亿元转为净卖出约101.6亿元，货基日均净卖出约214亿元，基金和券商分别日均净卖出约10.2亿元和83.8亿元。整体看，小行买盘增强对冲了大行和货基卖盘。
价格视角看，截至08-07，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期AAA存单二级收益率分别为1.390%、1.425%、1.451%、1.471%和1.478%。1年期较上周末基本持平，1个月收益率小幅上行，3个月及以上期限小幅下行或持平，曲线形态整体稳定。
07
票据与汇率：票据利率小幅回升，逆周期调节力度边际减弱
票据利率仍处低位，但3个月和6个月直贴利率均较上周小幅回升。截至08-07，3个月国股银票直贴、转贴利率分别为0.62%、0.53%，较上周末上行2BP、1BP；6个月直贴、转贴利率分别为0.53%、0.50%，较上周末上行2BP、持平。票据利率从月末低位小幅修复，但绝对水平仍低，实体有效信贷需求修复仍偏慢。
汇率方面，人民币中间价小幅调弱，逆周期调节力度较上周回落。截至08-07，人民币中间价报6.7904，较上周末6.7894小幅调弱；彭博测算估值约6.7589，中间价较测算值偏高约315pips，逆周期调控力度较上周末约595pips有所减弱。远期方面，USDCNY 1年期掉期点报-1800，较07-30的-1840收窄约40点。
风险提示
流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。
