芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：7月美国CPI全面符合预期，从结构看，超级核心通胀的反弹主要来自上月意外转负的医保、交运、教育&通讯等项目回归正常，通胀扩散指数持续走低，暗示传统需求疲软程度的扩大；从趋势看，以3个月均环比增速计，居住通胀与超级核心通胀趋势均在改善。向前看，我们延续此前观点：26Q3传统需求将在财政&世界杯脉冲消退、金融条件收紧的共同抑制下走弱，给通胀降温。我们维持美联储今年不加息的观点，当前隐含的全年26bps的加息预期料将回吐，对应2年美债利率&美元指数的走弱，黄金的走高。中长期看，今年8月到明年2月美国CPI同比均值料在3.2%左右保持震荡，但明年3-5月美国CPI同比增速料因油价脉冲结束导致的高基数效应显著回落；基准情形下，只要油价不出现显著上行风险，27Q2开始美联储将不再有加息的必要。

美国7月CPI：全面符合预期。2026年7月美国CPI同比+3.36%，预期+3.4%，前值+3.5%；核心CPI同比+2.48%，预期+2.5%，前值+2.6%；CPI环比+0.07%，预期+0.1%，前值-0.4%；核心CPI环比+0.22%，预期+0.2%，前值+0.0%。7月CPI全面符合预期，其中总体CPI环比的反弹来自能源拖累的缓解和核心服务的反弹，核心商品环比基本持平。数据公布后，大类资产交易加息预期的降温，9月加息预期从48%降至39%，黄金&美股期货上涨，美元指数&美债利率下跌。

通胀结构：通胀扩散度降温，核心通胀趋势温和。①能源通胀方面，7月国际油价先涨后跌，带动美国汽油价格在7月后半月回落，对应CPI能源商品环比录得小幅负增长，对总体CPI的拖累相较6月显著缓解（拉动率从-0.445%到-0.11%）。②核心商品方面，7月核心商品CPI环比+0.2%，前值-0.09%，交运、教育通讯、休闲商品为主要贡献。其中，二手车价格环比再度转正；教育&通讯商品环比大涨+1.33%，前值-0.84%，从分项看，价格上涨主要来自计算机与配件，对应芯片的涨价。③居住通胀方面，7月居住通胀环比+0.14%，前值+0.12%，其中自住房折算租金OER、主要住所租金RPR、离家住宿环比分别+0.26%、+0.26%、-2.75%。世界杯脉冲结束→酒店降价是居住通胀回落的关键，也反映了酒店住宿分项本身的高波动特征。租金分项中，OER与RPR环比经历了4月的调整后，已回落0.2%—0.3%左右的温和区间，与2016—2019年的环比趋势持平。④工资通胀方面，7月非居住核心服务通胀环比由前值-0.09%反弹至+0.35%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由前值-0.21%反弹至+0.19%，其中6月意外转负、拖累较大的医保、交运等分项环比回升幅度较大，不过从趋势看，超级核心通胀3个月均年率已连续5个月回落，最新录得+1.0%，趋势偏弱，不存在扩散迹象。⑤通胀扩散度方面，7月CPI显著通胀广度正在降温。环比折年＞4%和过去5年均值的项目占比在降低。这不仅意味着油价导致的通胀压力并未扩散，而且意味着通胀的广度在收缩，即前述传统需求延续疲软所致。

通胀展望：我们预计26Q3剩余的通胀数据将延续降温趋势，加息预期仍有回吐空间；27Q2美国通胀有望回归2%以下。当前交易员定价8-10月美国CPI同比增速将延续温和下行，10月触底2.94%的阶段底部。短期看，我们延续此前观点：26Q3传统需求将在财政&世界杯脉冲消退、金融条件收紧的共同抑制下走弱。具体说，核心商品将受益于关税退税，超级核心通胀将受益于劳务需求走弱→供需缺口走低→工资通胀降温。①商品通胀方面，IEEPA被判违法后，相应的关税退税已经启动。6月美国关税收入-255亿美元，较此前300亿美元/月的收入显著恶化。退税至少意味着企业不会再增加关税成本，且随着传统消费需求在26Q3的走弱，企业有动力把因关税导致的涨价撤销，对应核心商品通胀的回落。②居住通胀方面，参考领先指标房价的走势，居住通胀未来可能出现有限反弹，随后回落。③超级核心通胀方面，其环比虽在7月反弹，但主要贡献是6月超跌的分项。向前看，工资通胀的核心仍然是美国劳务市场。我们预期，与26Q3非农就业的走弱相一致，26H1有所修复的供需缺口会在26Q3再度边际收窄，给工资通胀降温。

长期看，在油价稳定现状的基准假设下，今年8月到明年2月美国CPI同比均值料在3.2%左右保持震荡，仍是因油价中枢抬升的脉冲所致。但明年3—5月美国CPI同比增速料因油价脉冲结束导致的高基数效应显著回落，分别跌至2.56%→2.03%→1.71%。因此，只要油价不出现显著上行风险，27Q2开始美联储将不再有加息的必要。策略方面，截至最新，交易员对今年12月、明年6月的加息预期分别为1.04、1.65次，较7月底的1.48、2.2次虽有回落，但仍有压缩空间。我们维持美联储今年不加息的观点，当前隐含的全年26bps的加息预期料将回吐，对应2年美债利率&美元指数的走弱，黄金的走高。

风险提示：特朗普政策超预期；油价失控推高通胀；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。