腾讯的中报核心就两点，第一点，游戏终于回来了，第二点，钱，也开始烧起来了。

二季度营收2048亿，同比增长11%；Non-IFRS净利润684亿，同比增长9%。

上半年营收4012亿，同比增长10%，Non-IFRS净利润1363亿，同比增长10%。

毛利更漂亮，二季度1184亿，同比增长13%，毛利率58%，比去年同期又高了1个百分点。

但是归母净利润560亿，同比增长只有0.7%，相比Non-IFRS净利润差了8个百分点。

主要是联营公司的问题，腾讯二季度分占联营公司及合营公司亏损100亿，原因是它投资的一家非上市公司的可转换可赎回优先股被重估了。

这个科普一下，可能部分朋友看不懂。

优先股有个特点，公司估值越高，优先股的公允价值就越高，对腾讯来说账面亏损就越大，翻译成白话，就是这家公司越值钱，腾讯账面上反而要记一笔亏损，典型的"越赚越亏"的会计现象，跟经营没关系。

所以看腾讯的财报，都要把股份酬金、投资损益、无形资产摊销这些跟主业无关的项目都剔掉，看Non-IFRS口径就可以了。

这份财报第一个亮点是本土游戏这个压舱石回魂了，二季度收入473亿，同比增长17%。

这是近几年少有的两位数增速，而且不是靠单款游戏，《三角洲行动》《无畏契约》的日活双双创下新高，还有《洛克王国：世界》上线即巅峰，今年中国所有新游里，日活第一，流水也是第一。

我去年分析腾讯的时候说，判断一款新游戏行不行，就看上线后30天的留存率，别的都是虚的。

《洛克王国》端游火了十六年，情怀用户基数确实不小，手游能接得住，说明IP这东西是真的值钱。

国际游戏不怎么样，只有186亿，同比下降了0.8%，虽说主要是汇率问题导致的，但即便按照固定汇率来算，也只增长了4%。

《鸣潮》《无畏契约》海外都在涨，就是Supercell旗下有几款游戏在下滑，把整体拉下去了。

有一个细节是游戏板块毛利率从60%提到了64%，游戏这种虚拟的东西，只要是自己研发的，毛利就会高一些，因为不用给渠道方交钱。

第二个亮点是广告，这也是腾讯在AI领域变现的第一个核心场景。

营销服务二季度收入436亿，同比增长22%，是所有业务里增速最快的。

现在这个经济环境下，广告主的预算能保住就不错了，我一直不愿意给分众传媒太高的估值就是这个原因，太难了。

但是腾讯还能涨22%，主要就是AI的功劳，财报里的说法是：AI驱动的广告推荐模型持续优化，加上智能投放产品矩阵AIM+升级。

意思就是以前广告主投钱，靠的是广撒网，钱花出去很多时候都不知道浪费在哪，现在AI能提高精准度，效果自然就变好了，广告主愿意多投也很正常。

当然广告增长这么快，跟二季度刚好有一个618有一定关系，那一段时间投广告会疯狂一些。

金融科技和企业服务没亮点，中规中矩没什么好说的，不过腾讯云在慢慢变好，因为那些做大模型的都来买算力了，腾讯云提价也卖得动。

第三个亮点是豪赌AI，是这份财报真正的重点，核心就是腾讯烧钱的速度。

二季度资本开支528亿，同比增长176%，上半年合计847亿，比去年同期多了将近一倍。

这个金额水平，在国内应该是排第一了，阿里上个季度也才387亿。

还有研发开支二季度273亿，同比也增长了35%。

我之前写了篇文章《腾讯的生死劫》，我说腾讯是夹心饼干，价值投资者嫌他在AI上烧钱烧多了，成长股玩家嫌他烧得不够猛，两边不讨好。

这下好了，腾讯选择站队科技了，烧，往死里烧。

去年全年腾讯在新AI产品上的投入是180亿，现在光看资本开支的架势，全年奔着2000亿去了。

钱主要都花在算力上去了，Hy3模型要升级，元宝要推理，WorkBuddy、CodeBuddy要供用户用，微信里还孵了个AI智能体“小微”在灰度测试，每一个都得烧GPU。

代价也很直接，二季度自由现金流-138亿，腾讯近几年第一次出现季度负自由现金流，不要惊讶，阿里早就转负了，负才是正常的。

净现金从一季度的1469亿，减少到582亿，一个季度少了887亿。

当然，如果剔除算力采购的预付款，自由现金流其实还有376亿。

如果剔除新AI产品的贡献，Non-IFRS经营利润861亿，同比增长19%，反过来说，新AI产品每个季度大概要吃掉100亿的经营利润，这就是代价。

那值不值呢？

这个目前没法判断，毕竟刚正式下场，方向肯定是对的，互联网科技公司不做AI，那还做什么互联网，不过结果还没到验证的时候。

现在已经拿到的成绩，是Hy3按OpenRouter的词元消耗量排全球前三，WorkBuddy在易观的统计里，中国桌面端AI办公智能体月访问量第一，用户付费意愿强。

但是从赚钱的角度来说，还早了点，目前只能说广告场景开始有效果了。

第四个亮点是股东回报，烧钱归烧钱，分红回购还是很积极的。

上半年回购244亿港元，注销了5003万股，2025年度末期股息每股5.30港元，比上年的4.50港元涨了18%。

最后还有个递延收入1337亿，创历史新高，这就是腾讯的蓄水池，关于蓄水池这个东西老朋友应该都清楚吧，每个行业都有，形式不一样。

总结性来看腾讯控股，只要游戏、广告和微信这三大支柱不出问题，腾讯就跌不到哪去，至于AI这波烧钱，能不能烧出第二条增长曲线，就决定了他能涨多高。

胜率和赔率都是比较高的，AI赌赢了是星辰大海，赌输了无非是这几年少赚点，腾讯血厚还是输得起的，他的传统业务没有任何问题。