陈兴系陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员

报告正文

企业发债置换贷款，票据冲量规模减少。7月社融同比转为多增，直接融资是最主要的贡献，而信贷当月净减少，一是信贷淡季，实体融资需求依然偏弱，居民端持续去杠杆；二是在企业债券融资成本优势凸显的背景下，信用债对信贷的替代作用进一步显现，企业部门信贷承压；三是7月监管对部分机构票据转贴现业务进行控价指导，要求不得开展0.5%以下的票据转贴现业务，也一定程度减少了票据冲量的规模。

资金活性有所改善，存量政策加快落地。货币供应量方面，7月M1增速保持稳定，或主要缘于企业经营活跃度提升对活期存款带来支撑，而M2同比增速延续回落，一方面信贷需求偏弱及债券收益率下行，银行的资产扩张动力减弱，另一方面跨境资金回流对M2增速的拉动作用或边际减弱。央行二季度货政报告延续了政治局会议“综合运用并适时调整货币政策工具”的要求，依旧未明确提及总量工具的使用。往后看，货币政策宽松方向不改，重点仍在财政金融协同和用好结构性货币政策工具上，三季度或将加快存量政策的落地。

直接融资带动社融同比转为多增。2026年7月，社会融资规模增量为1.4万亿元，同比由少增转为多增2710亿元，直接融资和未贴现承兑汇票是社融同比改善的主要贡献，一方面，7月企业债券净融资规模升至4536亿元，同比少增额走扩至5825亿元，7月政府债券净融资规模大幅抬升至1.3万亿元，同比由少增转为多增694亿元，7月股票融资同比多增额也扩大至623亿元，直接融资对社融的带动作用明显；另一方面，7月未贴现承兑汇票减少530亿元，同比少减额扩大至1108亿元，也对社融同比转多增带来支撑。7月对实体经济发放的人民币贷款减少5896亿元，同比由少增转为多减1600亿元，继续拖累社融。非标融资方面，7月信托贷款同比多减额缩小至375亿元，委托贷款同比少减额降至155亿元。

居民和企业部门贷款双双净减少。7月人民币贷款减少3400亿元，同比由少增转为多减2900亿元。具体来看，7月居民部门贷款减少4603亿元，同比由少增转为少减290亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别减少3400亿元和1202亿元，同比变化来看，7月居民短贷同比由少增转为少减427亿元，中长贷同比由少增转为多减102亿元。7月企业部门贷款减少1300亿元，7月企业短贷减少2500亿元，同比由少增转为少减3000亿元；企业中长贷减少2300亿元，同比由少增转为少减300亿元；票据融资规模增长3757亿元，同比由多增转为少增4954亿元。

社融存量和M1增速保持平稳。在基数略有走高的背景下，2026年7月M2同比增速延续走低至7.7%，较上月回落0.3个百分点，7月财政性存款增加9785亿元，同比由多减转为多增2085亿元；居民部门存款减少6300亿元，同比由少增转为少减4800亿元；企业部门存款减少1.63万亿元，同比由多增转为多减1709亿元。7月M1增速稳定在4%，与上月大持平，M2与M1同比增速之差收窄至3.7%，指向资金活性程度边际好转。7月末社融存量增速稳定在7.4%，剔除政府债后的增速微幅上行。

风险提示：政策变动调整超预期；经济恢复不及预期；历史经验失效。