独立 稀缺 穿透

长期叙事、增量叙事刚刚开始

作者：闻道

编辑：张戈

风品：楚逸

来源：铑财——铑财研究院

好饭从来不怕晚，大戏往往在后面。

8月20日，君乐宝乳业向港交所递交IPO更新申报材料：2025年其低温液奶市场占有率登顶全国第一，2026年上半年主营业务收入与净利润均实现双位数增长。强劲成长性堪称行业一抹亮色。收入结构快速向高价值品类迁移，带动盈利能力同步跃升，构成了此番上市的核心价值逻辑。

基本盘扎实、增量盘突出，资本叙事足够讨喜。不禁让人追问：君乐宝是如何全面跑通市场、持续牢据低温赛道C位的，未来的价值回报又有多大呢？

01

连续三年罕见高增

感受低温头部效应

LAOCAI

投资大师格雷厄姆曾说过，长期看，市场是一台价值称重机。龙头企业拥有更旺盛的成长势能、更强劲的风险抵御能力。

弗若斯特沙利文数据显示，以2025年中国市场零售额计，君乐宝位列中国综合性乳制品公司第三。其中，低温液奶市占率登顶全国第一，市场份额达15.6%，“悦鲜活”已成为鲜奶第一品牌，“简醇”自2022年起蝉联低温酸奶第一品牌。

将时间轴拉长，招股书披露，君乐宝鲜奶收入从2023年的15.74亿元增至2024年的22.75亿元，同比增长44.5%；2025年进一步攀至31.68亿元，增速39.3%；2026上半年达到20.40亿元，增幅扩大至55.4%。连续三年高增长、加速跑，在乳制品行业中极为少见。

要知道，根据弗若斯特沙利文数据，2025年中国鲜奶市场整体规模为402亿元，预计2030年增至617亿元，年复合增长率8.8%。大象起舞本就不易，还能大幅跑赢行业水平，说明君乐宝的竞争优势足够明显、新曲线具有张力。

低温酸奶同样不逞多让，“简醇”以“零蔗糖”品类开创者的定位切入健康升级赛道，自2022年起蝉联中国低温酸奶第一品牌。招股书显示，2026上半年，君乐宝低温酸奶收入28.91亿元，同比增长10.2%。双轮驱动助推低温液奶板块收入达到49.30亿元，同比增长25.2%，核心增长引擎的地位愈发稳固。

鲜奶与酸奶共振，一道稀缺行业壁垒由此形成，资本故事足够诱人。如何做到的呢?

1973年，进化生物学家利·范·瓦伦提出著名的“红皇后假说”：你只有不停奔跑，才能停在原地。想要突破现状，就必须找到新突破口，拥有对手不具备的双倍速度能力。

放眼当下乳制品业的结构性调整，正是“红皇后假说”的真实写照，常温奶存量博弈、需求分化加剧，许多品牌陷入增长焦虑。君乐宝之所以一马当先、饱有头部效应，缘于持续自我进化、自我突破，在人无我有、人有我优中拉升竞争身位。

这种拉升卡位价值有多大？招股书披露，当前中国低温液奶渗透率仍远低于美国（超90%）和日本（超75%）等成熟市场，低温液奶在整体液奶中的占比预计从2025年的27.4%提升至2030年的31.9%。即君乐宝的领先建立在一个远未饱和的市场上，后续想象空间无需赘言。

没有随随便便的领先，30年的市场历练、春华秋实，带来了厚积薄发。以最耗时间耐力的全国化为例：截至2026上半年，君乐宝销售网络已覆盖内地31个省级行政区和香港、澳门特别行政区，并在华东、华中及华南等重点拓展区域实现强势增长，液奶增速超34%，其中鲜奶增速超63%。通过收购“银桥”“来思尔”等区域品牌，君乐宝强化了在西北、西南市场的布局。

截至2026上半年，君乐宝与超过5200家经销商保持稳定合作，触达40.2万个低温液奶终端和6.6万个奶粉零售终端，并与全国及区域连锁商超、便利店、头部电商平台、母婴专卖店展开深度合作，全国化成效肉眼可见。

值得一提的是，君乐宝还与全国性连锁茶咖及大型企业客户建立了深度合作。伴随B端渠道成功拓展，有望为低温乳制品打开了非家庭消费的新增量场景。

对此，乳业高级分析师宋亮对铑财表示，君乐宝在低温赛道的优势非常明确。“悦鲜活”位居低温鲜奶第一，使其具备了显著的先发优势。从行业趋势看，低温替代常温的结构调整预计持续到2030年，低温奶市场规模有望达到1300亿至1500亿元。

在宋亮看来，未来，君乐宝可通过产品结构升级和“低温酸奶+低温白奶”双奶并进策略巩固市场壁垒。产品以性价比高、口感好、消费认可度较高为品牌核心优势。随着市场回暖，品牌可逐步推出个性化、高端化、场景化产品，满足细分需求，低温赛道的头部领跑效应还会加强。

02

净利率翻倍

炼成系统性领先优势

LAOCAI

说到底，市场总是青睐长期主义者。个性、高端、场景细分，每个赛道门槛都很高，可一旦卡住C位，综合势能就成了高阶竞争壁垒，难被竞品短期复制。聚焦君乐宝，一个核心体现就是盈利能力的跃升。

招股书显示，公司经调整净利从2023年的6.03亿元增至2024年的11.61亿元，增幅92.5%；2025年达到12.62亿元；2026上半年再增12.7%，攀至7.45亿元。

更具指标意义的是经调整净利润率，2023年为3.4%，2024年为5.9%、2025年为6.2%，2026上半年达到7.0%，三年半时间实现了翻倍。改善如此强悍，盈利秀肌的同时，也说明君乐宝发展模式已从规模驱动向效率驱动质变。

利润从哪来？答案藏在收入结构的迁移里。2025年，低温液奶收入占比达到42.5%；2026上半年进一步升至46.5%。

众所周知，低温产品天然具备比常温产品更强的盈利属性。保质期短、冷链配送成本高等高门槛，也让其终端定价和品牌溢价能力更强。低温产品营收占比的稳步提升，推动了高毛利品类的盈利拉动效应，君乐宝结构升级的利润兑现路径清晰可见。

财务数据提供了佐证。面对行业竞争、成本压力，君乐宝乳制品毛利率2023年至2025年稳定在36.3%—37.8%区间，2026上半年为36.3%，几乎没受到原奶价格周期波动的影响。

毛利率的稳定与净利率的提升，共同指向一个事实：君乐宝的利润改善，不是靠压成本或涨价实现的，而是通过挖掘更多个性、高端细分需求，卖出更多高价值产品实现的。这种结构性改善的可延续性，远强于周期性红利。

而支撑结构持续升级的，是产品力本身。在鲜奶领域，2019年推出的高端鲜奶品牌“悦鲜活”依托INF0.09秒超瞬时杀菌技术创新，从工艺端解决了传统鲜奶“保质期短、配送半径有限”的品类痛点。在低温酸奶赛道，“简醇”精准切入健康消费升级趋势。在婴配粉领域，君乐宝自2020年至2025年连续六年位居国内婴幼儿配方奶粉企业第三位。

一个个明星产品的养成并非偶然，上述拔得头筹，是君乐宝敏锐捕捉消费升级脉搏、高效执行力结出的硕果。

看似简单，真正实践起来极费功底、耐心，需要长期主义。如果说品类创新是“看得见的锐度”，科研积淀则是“看不见的厚度”。君乐宝以“科学营养”为理念，设立了“科学营养研究院”平台，与国内外顶尖机构合作，围绕母乳研究、益生菌开发、临床验证及工艺优化等前沿方向持续投入。

比如“优萃宝爱”婴幼儿配方奶粉与“简醇”风味发酵乳，均经过中国食品科学技术学会评定，达到国际领先水平，科研成果向产品力的转化已经形成了可验证的闭环。可以说，从红枣酸奶到芝士酸奶，从简醇到悦鲜活，君乐宝的产品创新史，本质上是一部升级再升级、始终用户为中心的进化史。

中国食品产业分析师朱丹蓬对铑财表示，君乐宝作为中国第三大乳制品企业，其IPO前景非常乐观。核心逻辑在于，君乐宝的品类结构整体发展非常健康，尤其在低温鲜奶和低温酸奶这两个含金量极高的细分赛道上，已经建立了系统性领先优势。

朱丹蓬进一步指出，2026上半年，在整体宏观经济承压的背景下，君乐宝仍能取得主营业务收入和净利润的双位数增长，彰显了高质量发展的战略成效。不仅为相对低迷的中国乳制品市场注入新生机，也为君乐宝未来在资本市场的价值兑现提供了支撑。

03

33座牧场、20个工厂

重资产投入筑牢品质护城河

LAOCAI

并不夸言。说到支撑力，首先就是奶源，没有稳固自控，鲜奶生意做不大，更做不稳。

君乐宝鲜奶业务之所以爆发式增长，藏着一个常被市场忽略的关键前提——对上游奶源的长期重注。而答案，就藏在它十年前便开始下的“笨功夫”里。

众所周知，鲜奶产品对原奶的新鲜度、菌落总数、体细胞数等指标要求远高于常温奶。这意味着企业必须在距离消费市场合理的半径内，拥有稳定、高质的原奶供应。依赖外部采购的鲜奶企业，在奶价上行周期几乎没有利润缓冲空间、自然难言品质。

君乐宝很早就想清楚了这件事。财报显示，截至2026年6月30日，公司在中国境内运营33座现代化牧场和20个乳制品生产工厂，奶牛存栏量19.8万头，养殖规模位居全国第三。2025年，公司自有牧场生牛乳产量115.7万吨，奶源自给率达63%，在中国大型综合性乳企中位居首位。由此，才有了上述出众的盈利水平、对冲周期波动的能力。

一个直观表现，便是运营效率的持续精进。成母牛单头年均产奶量2023年为11.9吨升、2024年为12.0吨、2025年为12.2吨，2026上半年进一步达到12.8吨。身处行业上游普遍承压周期，该指标的逆势提升证明了君乐宝全链布局的价值感，不是静态的重资产，而是持续增值的运营生态体系。

看看数字化建设，或有更深体会。目前，君乐宝已搭建覆盖牧草交易、奶源管理、产销协同的智慧供应链，集成MES生产管理、APS智能排程、WMS智能仓储等14个智能制造场景，关键设备数控化率达99.88%，联网率99.78%。

得益于数智赋能，全产业链的每个环节都变得可感知、可调度。依托产品全生命周期追溯系统，君乐宝实现了婴幼儿奶粉100%精准溯源；配合机器视觉检测技术，产品合格率持续保持100%。

若再打深一度，数字化只是工具，真正兜底的是一套贯穿始终的管理标准。“六个世界级”管理模式正是为此而生，它贯穿全链路，从牧场集约化管理、智能化工厂建设、战略供应商协同，到全程可追溯的质量控制体系、自主研发的奶牛育种技术以及持续迭代的研发创新机制，形成了一套完整且可复制的品质保障系统，是君乐宝保持旺盛生长力、市场头部地位的灵魂。

招股书显示，君乐宝婴配粉连续六年位居本土第三。在行业从“营销驱动”转向“科学驱动”的背景下，该板块战略意义正在被重新审视。

比如母乳成分分析、自有专利益生菌开发等方向的持续投入，以及“优萃宝爱”获评国际领先水平的科研成果，都让君乐宝筑起品质壁垒，为全家庭全生命周期的竞争储备弹药。

同时，“悦鲜活”“简醇”等产品已进入中国香港及新加坡市场。国际化战略稳步落地，打开更多成长可能性。

做企业需要形神兼备，爆发力持久力兼具，六个世界级虽耗时耗资、极考验耐心实力，但也为企业赢得了宝贵的市场信任和抗周期波动底气。在铑财看来，原奶价格周期波动加剧、低温品类对奶源质量要求持续提升的长期趋势下，君乐宝自有奶源体系叠加数字化运营能力，正在被重新定价为一项具有确定性溢价的战略资产。特别在理性务实的港股市场，是打动投资者的加分项。

04

护城河越挖越深

长期主义故事刚开始

LAOCAI

说到投资逻辑，企业经营是没有终点的马拉松，资本市场也更关心其未来潜能。

投资就是投未来。对一个即将上市的成熟企业，投资者关心的不只是“能不能做出爆品”，更是“能不能持续、可复制地做出爆品”。前者考验消费趋势的敏锐捕捉，后者则从研发、供应链、渠道到组织，提出更系统要求。

正如商业战略的“冲浪理论”，企业要在新产业浪潮成为主流前就主动“下水”，在大浪成形前完成卡位，才能在浪潮来临时站在浪尖而非被拍在浪下。

从红枣酸奶到芝士酸奶，从零蔗糖到高端鲜奶，君乐宝的产品培育创新史，称得上一部精准捕捉趋势、卡位系统生长的进化史。回看低温故事：2017年“简醇”以零蔗糖品类开创者的身份入局，2019年“悦鲜活”以INF超瞬时杀菌技术切入高端鲜奶，彼时低温赛道远未成为行业共识。这种“提前下水”的战略准度，与其说是运气，不如说是对市场、对消费者饱有敬畏心、始终从用户需求出发结出的必然硕果。

从君乐宝披露的战略方向看，此次赴港上市，募资将主要用于新建工厂和产能扩建、产线升级、品牌和渠道建设、研发创新、数智化建设等方面，皆指向了系统能力的持续构建，个中蕴含的增长故事正对资本味蕾。

一个细节值得注意：君乐宝创始人及管理团队通过持股平台，将近年分红所得悉数增持公司股份。在IPO前用真金白银追加投入，而非趁机套现，这一动作传递的信号很明确——管理层对公司未来发展抱有极大信心、当前价值尚未充分体现其价值潜能。

在铑财看来，君乐宝“分红再投入”的选择并不意外，其与创始人魏立华多年来秉持的“马拉松式”经营哲学一脉相承：即企业长青、持续生长，靠的是专注和坚持。正是怀揣着长期主义、默默发力悄悄生长，当其他品牌还在存量市场里贴身肉搏时，君乐宝已经跑出了一条属于自己的增长赛道。随着低温渗透率的持续提升和公司系统能力释放，效率优势、规模优势的护城河越挖越深,有望重新定义整个乳业赛道价值。

乳业高质量发展，是一个宏大持久图景。属于君乐宝的长期叙事、增量叙事刚刚开始。