文丨小李飞刀

过去两年，A股核电指数累计大涨超100%，其表现远超水电、火电、新能源等电力细分板块。

这是资本市场对核电进入新一轮周期的再定价。当前，更为关键的问题是，核电业的高景气度还能持续多久？

【全球疯建核电】

全球核电建设，一波三折。

回望历史，1970至1980年代，全球核电年均装机量高达17GW。此后三十余年，装机量大幅萎缩至年均5GW。究其原因，一是除中国之外的大多数国家，核电运营发电成本逐年走高，甚至超过燃气发电。

二是1986年、2011年两次核安全事件后，全球核电发展节奏明显放缓，多国对新项目建设趋于审慎。

但从2024年开始，全球核电再度转向，进入新一轮加速扩张期。据华泰证券预测，2024至2035年全球核电年均新增将回升至18GW，重回1970年代的高峰水平。

国际能源署在最新《世界能源展望》中更为乐观：在既定政策情景下，全球核电装机将从2024年的420吉瓦增至2050年的728吉瓦。当前全球在建核电产能超过70吉瓦，为近30年最高水平。

这场核电复兴不是单一国家的孤军奋战，而是中美欧等经济体的同步竞速。

在中国，“十五五”期间核电建设总投资额有望近一万亿元，年投资规模约1800亿元，超过过去任何一年的投资额。

▲中国核电历年建设投资完成额，来源：Wind

据发改委、能源局规划，到2030年核电装机约1.1亿千瓦，较2025年末累计增幅超75%，相当于每年投运8至10台华龙一号机组。而2011年至2018年期间，中国累计仅核准了11台机组。

7月31日，国常会再度核准辽宁庄河一期等4个项目、8台新机组，总投资超1700亿元，常态化核准节奏延续。

在美国，扩张计划更为激进。2025年5月，特朗普宣布将2050年核电产能目标从100GW提升至400GW，并在2035年前新增3500万千瓦核电。行政令要求美国核管理委员会在最多18个月内对新反应堆建设作出许可决定，从监管层面为核电提速扫清障碍。

此外，亚马逊、谷歌等科技巨头密集布局小型模块化反应堆（SMR），微软等企业与核电运营商签订长期购电协议。AI算力的电力刚需，成为美国核电复兴的最强催化剂之一。

在欧洲，法国放弃减核目标，计划从2026年起启动建设6台EPR-2机组，并研究新增建设8台的可行性。英国制定计划到2050年核电装机达24GW。德国新任政府彻底放弃反核立场，比利时推翻核电退役计划，瑞典抛弃逐步淘汰核能计划。整个欧洲的核能态度发生了集体逆转。

此外，印度、韩国、中东等国同样积极拥抱核电，均有新增核电项目计划。

不可否认的是，全球核电建设新一轮竞速开始了。

【铀矿供给最为紧缺】

核电建设大潮，最直接的瓶颈不在核电设备，而在最前端的铀矿。

铀矿与核电站之间存在着罕见的时间错配。铀矿开发需要10至15年，而新建核电站只需5至10年。铀矿的开采周期一般为10至30年，核电站的服役周期则长达40至80年。这种“矿比站慢、矿比站命短”的天然属性，使得天然铀的供需平衡远比核电装机脆弱。

更棘手的是，过去十年天然铀价格长期低迷，全球铀矿资本开支锐减。要知道，2011年福岛核事故后，铀价从65美元/磅上方暴跌至2016年最低不足20美元/磅。

▲全球铀价格走势，来源：Wind

长期在底部徘徊，铀矿开发商投资动力严重不足，新项目勘探与建设近乎停滞。这意味着即便现在立刻加大投资，新增产能释放也要等到约2035年以后。而同期批量核准的核电机组将在未来五年内陆续投产。这种时间错配在其他大宗商品周期中较为罕见。

供给端的脆弱，在库存数据上暴露无遗。据UxC统计，过去五年全球长协签订5.89亿磅U3O8，而反应堆消耗了8.15亿磅，缺口靠消耗商业库存填补。

随着本轮全球核电疯建，天然铀需求前景持续改善。美国、印度等核电业主自2025年下半年开始加速天然铀长协采购，推动铀从去库周期转向补库周期。

十年供需错配致库存周期见底，核电复苏需求稳中有增，资本开支不足致未来供给受限，铀价第三轮牛市或将长期持续。美国银行将2027年铀价目标价上调至130美元/磅，核心逻辑正是供给紧张与电力企业长单覆盖率持续下滑。

这意味着在全球核电竞速中，谁掌握了铀矿，谁就掌握了这轮周期最确定的筹码。

【产业链受益大玩家】

中国核电万亿投资开启，上中下游产业链的受益逻辑各有不同。

上游铀资源环节，是整个产业链中确定性很高的环节。主要玩家包括中国铀业、中广核矿业，但两家商业模式差异显著。

中国铀业作为中核集团旗下天然铀保障供应的国家队，天然铀业务占比高达九成，采取的是重资产、全产业链模式。

在国内，中国铀业拥有唯一的天然铀开采专营权（经营壁垒高），境内持有19宗采矿权，境外控股纳米比亚罗辛铀矿（全球第六大铀矿山）。重资产模式投入大，但资源自主可控，盈利能力在铀矿企业中处于偏高水平。

中广核矿业则采用轻资产、贸易与权益投资模式。自身不运营矿山，而是通过参股哈萨克斯坦哈原工旗下4座铀矿获取包销权。轻资产模式意味着盈利能力相对较低，毛利率、净利率普遍低于中国铀业。

▲中国铀业VS中广核矿业净利率走势图，来源：Wind

中游核电设备，是弹性较大的环节。以“十五五”年均1800亿元的市场规模看，核电设备能占据半壁江山，市场规模可达900亿元。

核电设备中，核岛设备、常规岛设备、辅助系统设备分别占比58%、22%、20%。其中核反应堆（压力容器、堆内构件）、主管道及热交换器、蒸汽发生器为核岛三大主设备，资质门槛极高，市场处于垄断格局。

这一细分赛道主要玩家包括中国一重、上海电气、东方电气，后两家经营更为稳健一些。

此外，常规岛设备、辅助系统设备因市场充分竞争，毛利率更低。不过，核电设备交付在项目核准第三年后开始进入高峰期，相关企业设备商收入都将从2025年开始进入上升期。

再看下游运营环节，是现金流奶牛型资产。中国核电和中国广核是国内两大核电运营商，占据国内90%以上的市场份额，拥有稀缺的运营牌照。

这些年，核电电价经历了多次变革。2013年之前，按照成本加合理利润的原则确定上网电价。后来，伴随全国电力市场改革，核电进入核准电价、市场电价的双模式。

在市场化加剧背景下，江苏、广东长协电价持续走低。2026年，江苏、广东长协电价分别为0.3442元/千瓦时、0.3721元/千瓦时，较2023年累计下滑26%、33%。

▲江苏VS广东长协电价走势，来源：招商银行

核电发电成本包括燃料成本、折旧、运维费用等，整体处于0.18至0.21元/千瓦时之间，且有小幅上升趋势。

目前，中国核电、中国广核市场化交易电量已超50%。终端电价持续走弱，而成本端较为刚性，盈利能力自然承压。

不过，2025年12月、2026年3月，广西、辽宁均出台了机制电价政策，为核电电量锁定了接近原核准价的收益，消弭核电亏损可能，稳定了长期盈利预期。更为重要的是，该机制电价政策有望在全国铺开。

整体而言，核电运营商盈利水平是各大环节中最为稳定、相对偏高的。截至今年一季度末，中国核电、中国广核毛利率均接近40%，净利率均超22%。两家历年分红也有40%左右，属于核电赛道中典型的红利资产。因此，资本市场给予估值较高，均约20倍，与长江电力相当。

总体来看，本轮核电超级周期不会是一两年的脉冲行情，而是贯穿整个“十五五”乃至更长周期的结构性机会。

周期之下，上游铀矿是资源为王的确定性赛道，中游设备是订单驱动的高弹性赛道，下游运营是红利防御的现金流赛道。理解这种节奏差异，比追逐板块波动更为重要。

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