本文来源：时代商业研究院 作者：特约研究员黄腾飞、韩迅
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作者|特约研究员黄腾飞、韩迅
编辑|韩迅
8月11日，工业富联（601138.SH）发布2026年半年度报告。
根据公告，工业富联上半年实现营业收入5578.61亿元，同比增长54.63%；归母净利润为237.40亿元，同比增长95.99%；扣非归母净利润为229.84亿元，同比增长96.99%。
在五千亿级营收体量下仍能实现近乎翻倍的利润增长，这份成绩单不可谓不亮眼。营收、净利润双双创下同期历史新高，工业富联再次向市场证明了其在AI算力产业链中的“卖铲人”地位。
但资本市场的反应却耐人寻味。半年报发布当日，工业富联股价高开低走，当日跌幅达4.58%。此后的两个交易日，股价依然下跌。
亮眼的业绩为何换不来市场的热情？上半年，工业富联综合毛利率约为7.15%，在AI服务器营收暴增2.3倍的背景下，盈利能力的提升幅度似乎相形见绌。与此同时，该公司资产负债率已攀升至65.66%，较去年同期增加5.33个百分点。经营活动现金流净额为73.91亿元，仅为同期净利润的三分之一左右。
一边是AI算力需求的持续井喷，另一边是代工模式固有的盈利天花板和日益沉重的财务杠杆。工业富联究竟站在一个怎样的十字路口？
一、AI服务器：增长的绝对引擎，是盈利的“放大器”也是“限制器”
工业富联的业务版图由云计算、通信网络及移动网络设备、工业互联网三大板块构成。2026年上半年，这三者的分化前所未有的剧烈，而分化的根源都指向同一件事——AI基础设施建设的资本开支周期。
云计算板块是绝对的增长引擎。上半年，该板块营业收入同比增长75.7%，AI相关业务的贡献持续扩大，稳居公司业绩增长的核心引擎地位。具体来看，云服务商AI服务器营业收入同比增长2.3倍，GPU AI机柜出货量同比增长3.2倍，ASIC AI机柜出货量同比增长3倍，ASIC CPU服务器出货量同比增长2.5倍。
从行业层面看，工业富联的增长并非孤例。AI芯片龙头寒武纪上半年实现营业收入59.96亿元，同比增长108.13%，净利润为23.11亿元。存储龙头江波龙上半年营收为240.88亿元，同比增长136.26%，净利润为105.77亿元。
IDC数据显示，2026年第一季度，全球服务器市场收入同比增长30.4%，达到1226亿美元；集邦咨询于8月3日进一步上调2026年全球AI服务器出货量同比增幅预期至近31%。
工业富联无疑站在了行业风口的最前沿。但问题不在于业绩增长不够快，而在于赚钱的方式没有变。
综合毛利率仅7.15%的事实揭示了一个残酷的行业规律，AI服务器的内部构造决定了利润分配的格局。一台AI服务器中，GPU芯片成本占比通常超过60%，CPU、内存、存储等核心元器件再占据相当比例，剩余的机箱、散热、主板、组装、测试等环节合计仅占成本的百分之十几。
工业富联扮演的仍然是制造代工的角色。GPU从英伟达采购，CPU从英特尔、AMD采购，工业富联的价值创造是系统集成、组装和测试。在这个过程中，最昂贵的芯片环节的利润被上游拿走，而工业富联赚取的是加工环节的薄利。
当AI服务器单价因芯片涨价而上涨时，工业富联的营收会被动放大，但利润并不会同比增长，这正是毛利率难以大幅提升的根本原因。换言之，工业富联的盈利增长，本质上是“量的增长”而非“质的提升”。
二、高增长背后，财务杠杆或成隐忧
工业富联2026年上半年归母净利润为237.40亿元，同比增长近一倍。经营活动现金流净额为73.91亿元，同比增长425.32%。从表面看，公司的“造血”能力正在显著改善。
值得注意的是，工业富联上半年利润与现金流的背离依然存在。237亿元的净利润，对应的经营活动现金流净额仅为73.91亿元，现金转化率仅约为31%，大量利润仍以应收账款、存货等形式沉淀在资产负债表中，并未真正转化为可自由支配的现金。对于一家营收体量超过5500亿元的企业而言，这种利润质量算不上优秀。
与此同时，截至2026年6月末，工业富联应付账款高达1784.59亿元，占总资产的比重达34.80%，较上年期末增长29.36%。
结合来看，背后是电子制造服务行业普遍采用的经营逻辑。代工厂商凭借规模优势和产业链地位，向上游供应商争取更长的付款账期，用“应付养应收”的方式对冲下游回款慢、备货多带来的资金占用，形成产业链资金的缓冲垫。
短期来看，工业富联利用行业话语权获取无息资金降低融资成本、优化现金流，但这并不能完全消解财务压力。
经营性应付账款是伴随业务扩张自然形成的产业链信用，而工业富联短期借款及一年内到期的非流动负债总计逾1000亿元，属于必须按期偿还本息的刚性负债，无法用供应商账期来替代或抵消。考虑到经营周转对流动资金的刚性需求，其真实的财务弹性并不如表面数字那样乐观。
资产负债率的快速攀升同样值得警惕。半年报显示，截至2026年上半年末，工业富联的资产负债率已达65.66%，较第一季度末增加4.28个百分点，较去年同期末增加5.33个百分点。杠杆的加速抬升，意味着公司在快速扩张的过程中正在积累更多的财务风险。
另一方面，工业富联正面临资本开支与研发投入的双重压力。2026年上半年，该公司再投近50亿元用于研发，以巩固AI基础设施领先地位。与此同时，资本开支重点投向产线智能化改造与电力基础设施升级。在AI服务器需求持续旺盛的背景下，产能扩张的需求只会越来越大，资本开支短期内难以回落。
工业富联当前的财务状况呈现出一个矛盾图景，公司业务端景气度极高，但财务端的安全边际正在收窄。在营收和利润高速增长的光环之下，资产负债率的攀升和现金转化效率的偏低，构成了不可忽视的隐忧。
三、AI从生成式向代理式迭代，算力需求有没有天花板？
尽管盈利模式存在固有约束，但工业富联所处的行业赛道仍在持续扩容，这为其增长提供了最基本的需求支撑。
眼下全球AI基础设施投资正步入新一轮扩容周期，资本开支的扩张动能已从传统大型云服务商向新云、主权AI等多元主体持续外溢。与此同时，AI产业正由生成式AI向代理式AI迭代迈进，代理式AI进一步推高Token使用量，持续放大整体算力市场需求。
联想集团财报显示，其AI服务器项目储备按季增长157%至540亿美元。中国信通院数据显示，2026年第一季度国内AI算力需求同比暴涨417%，而供给端相对滞后，同期算力供给增速仅为128%。供需失衡之下，算力资源稀缺性凸显，算力市场正步入量价齐升期，同样推动了交付周期的延长。
从客户结构看，全球主要云服务商及企业客户持续加大AI基础设施投入，资本开支保持强劲扩张态势，GPU、ASIC等多元算力路线协同演进。工业富联的订单排产节奏紧凑，全球多地产线与关键工序已按计划建制，厂区持续扩产。
然而，行业的高景气也正在吸引更多竞争者涌入。AI服务器制造环节的技术壁垒并不算高，随着越来越多的EMS（电子制造服务）厂商切入这一赛道，工业富联的市场份额和议价能力将面临挑战。
此外，部分云服务商正在自研芯片并寻求更直接的供应链合作，这也在一定程度上削弱了工业富联作为中间环节的不可替代性。
四、结语：方向对、赛道对，但盈利模式是最大的长期约束
从产业角度看，工业富联踩准了AI算力基础设施爆发的黄金窗口。全球云服务商资本开支的持续扩张、AI从生成式向代理式的演进、多元算力路线的协同发展，都为其提供了广阔的市场空间。
从竞争角度看，工业富联在AI服务器领域的龙头地位短期内难以被撼动。该公司在GPU及ASIC业务上的同步放量、在全球客户中的深度绑定、在高速交换机等配套产品上的全面布局，构成了较强的综合竞争优势。
但放眼中长期，全球AI竞争将进入深水区。工业富联这份半年报的真正意义，并不在于237亿元净利润这个数字本身。对于一家市值超过1.3万亿元、营收超过5500亿元的企业而言，产业趋势固然重要，但盈利模式的升级空间才是决定工业富联估值天花板的关键因素。公司能否突破代工模式的宿命，向更高附加值的设计、解决方案等环节延伸将决定利润弹性的上限。
如果始终停留在“组装工厂”的定位上，即便AI算力需求再旺盛，7%的毛利率和65%的资产负债率最终都会成为制约工业富联向前迈进的刚性约束。
这份半年报，既是一份成绩单，也是一份警示函。
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